中信证券-水井坊-600779-2020年三季报点评：轻装上阵&动销复苏，Q3增长如期改善-201103

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中信证券公司Q3轻装上阵，动销良好&库存回补下，增长向好、现金流靓丽。

伴随公司次高端核心产品持续放量，省外区域稳健拓展，公司已恢复稳健增长，预期2021年将在低基数水井坊下实现快速增长。

维600779持“买入”评级。

2020Q3收入/净利润同增12020年三季报点评9%/33%。

2020Q1-Q3公司轻装上阵&动销复苏实现营业收入19.5亿元、同降26.6%，归母净利润5.0亿元、同降21.5%。

其中2Q3增长如期改善020Q3实现收入11.4亿元、同增18.9%，归母净利润4.0亿元、同增33.1%。

2020Q3净利率为34.9%、同增3.7Pcts，主要系：①高档产品增长潜力释放，产品结构改善，Q3毛利率84.3%、同增1.3Pcts；②受到疫情影响，公司谨慎进行市场中信证券投放，Q3销售费用率17.6%、同降5.3Pcts。

2020Q3合同负债7.1亿元，同增6.3亿元、环增2.1亿元；经营活水井坊动净现金流9.57亿元、同增345%。

核心产品增600779长恢复，省外市场持续拓展。

2020Q3公司轻装上阵，旺季动销良好&库存回补下，公司恢复健康增2020年三季报点评长，收入同增19%，其中销量同增17%、均价由于结构升级同增2%。

分产品轻装上阵&动销复苏看，高档产品实现收入11.18亿、同增19%，中档产品实现收入2371万，同降4%。

具体看，次高端核Q3增长如期改善心单品复苏明显，臻酿8号&井台装收入同增20%；高端产品菁翠+典藏大师收入同增5%，带动公司实现较快增长。

分区域看，2020Q3各区域表现差异较大，其中东区&北区增速较快，分别为39%/35%，南区增速25%，中区增速1中信证券3%，西区增速-5%。

Q3恢复水井坊良性增长，2021年望低基数下高增。

H1公司严控厂600779家出货，调整经销商/门店考核目标，减轻渠道现金流压力。

Q3宴席消费场景2020年三季报点评逐渐复苏，终端动销加快，公司超额完成既定目标，井台及以上产品占比由个位数提升至两位数。

随着聚会宴席场景需求的持续恢复，以及核心门店的稳健成长轻装上阵&动销复苏，预计Q4延续双位数增长。

展望未来，公司坚持水井坊高档品牌的打造，深耕八大省份，聚焦宴席&送礼&高端品鉴会三大战场，优化费用投放效率，有Q3增长如期改善序推进品牌建设&长期渠道发展，期待品牌提升和全国化扩展为公司带来长期持续的驱动力。

风险因素：动销恢复不及预期；全国化进中信证券程不及预期；食品安全问题。

投资建议：考虑到利润短期承压，下调2020/2021年EPS预测至1.42/1.91元（原预测1.87/2.15元），新增2022年E水井坊PS预测为2.29元，当前价对应48/36/30倍PE，维持“买入”评级。