东方证券-东南网架-002135-转型EPC加速成长，化纤有望筑底回暖-201103

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行业空间大、集中度低，未来将向规模化制东方证券造和总包施工两端分化。

钢结构比传统结构东南网架单平用工工时少42%，在混凝土涨价而钢价下行趋势下，钢结构在成本和效率方面的替代优势较为突出。

预计20年行业市场空间近8000亿，其中工程端市场规模超6500亿，到22年CAGR+00213513%。

在制造端鸿路钢构已建立起一定的规模优势，未来其他企业或更多在施工端发力，与其形成合转型EPC加速成长作而非竞争关系。

专门从事钢构业务的上市公司工程业务市化纤有望筑底回暖占率不到3%，项目大型化趋势下龙头的规模和技术优势突出，未来集中度有望提升。

从分包东方证券向EPC转型，构建学校/医院等公建的差异化竞争优势。

据市场调查钢结构分包金额在项目整体中占比20%左右，转型总包后可获东南网架取更多利润、快速扩大业务规模，并改善营运能力和现金流。

我们预计公司20Q1-Q3新签订单YOY+38%，其中EPC占比达到61%，已经在EPC转型中体现出002135较好的效果。

公司在装配式医院/学校等公共建筑领域技术成熟、建造速度和品质上具备优势，我们估计20Q1-Q3订单中30%为学校/医院项目，未来品牌影转型EPC加速成长响力有望扩大，并与集团“大健康”战略形成协同效应。

政策推动下未来多省市新建公共建筑将优先采用钢结构，我们预计浙江省每年采用钢结构的公共建筑投资化纤有望筑底回暖超400亿，华东地区（即江浙沪）的市场空间则超1200亿，公司目前在华东的市占率估计不到5%，未来仍有较大提升空间。

化纤业务筑底，未东方证券来对业绩的拖累有望减小。

下游纺织服装需求萎缩以及原材料减值双重影响下东南网架，20H1公司化纤板块收入/毛利YOY-38%/-151%。

我们认为化纤板块业绩已筑底，主要由于需求方面近期海外订002135单回流、国内服装生产回暖，原料方面原油价格继续下行空间有限、发生大额减值可能性低。

财务预测与投资建议预计20-22转型EPC加速成长年EPS0.37/0.50/0.66元，CAGR+32.92%，可比公司平均PE24/19/15X，由于未来公司盈利增速高于可比公司平均值，给予10%估值溢价，即21年21XPE，对应目标价10.50元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示新签订单及订单转化率化纤有望筑底回暖不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账。