中泰证券-全球曲折复苏下：由“表”及“里”筛选可能的赢家-201103

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1：疫情恢复期，A股上市公司业绩究竟如何？无论我们采用何种口径还是计算方法，三季报A股收入、盈利双双回暖，即中泰证券使去掉上市公司季节性盈利波动带来的影响，A股三季报的改善也是较明显的。

受此支撑A股ROE（TTM）小幅全球曲折复苏下抬升。

然而当我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益依旧低于历史均值，经营性活动净收益的增速也显示三季报经由“表”及“里”筛选可能的赢家济尚未完全恢复至去年年末的水平。

从背后因素中泰证券看，我们发现销售净利率的回升成为支撑A股盈利改善的重要因素。

进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在期间费用（财务费用率、管理费用、销售费用率）、税收（税金全球曲折复苏下及附加）两个方面。

相反，资产周转率、资产负债率的影响偏负面，进一步由“表”及“里”筛选可能的赢家拆分后，拖累因素又主要集中在短期有息负债率下滑。

事实上，比起三季度业绩改善的幅度和原因，我们更关心的是企业盈利在四季度、甚至是明年将面临哪些潜在的机会与风险？在回答这一问题前，我们先对全球目前的复苏现状做一中泰证券个梳理。

2：由“表”及“里”看全球经济复苏的动能整体来全球曲折复苏下看，三季度全球经济步入缓慢复苏阶段。

就修复程度而言，国家层面，由“表”及“里”筛选可能的赢家中国>美国>欧洲；结构层面，全球消费好于生产投资的趋势较为明显。

那么往前看，这种复苏的基础坚实吗？未来又可以持续多久？“由表”：看短期经济复苏的动中泰证券能：我们将短期观察经济动能的因素拆分为库存周期的波动以及终端需求的变化两个方面。

通过梳理后，我们发现三季度全球主要国家和地区仍以被动去库存为主线，经过连续2个季度的库存去化，一些行业的库存已经处理历史低位；与此同时，一些国家已经开始显露出主动全球曲折复苏下补库存的迹象。

我们知道库存周期对经济拉动的最大时往往是去库存的晚期以及补库存的早期，这也就意味着库存波动可能成为四季度支撑企由“表”及“里”筛选可能的赢家业盈利修复的关键。

从短期影响经济终端需求的动中泰证券能因素看，与中报时全球投资周期普遍下行不同的是，三季度经济修复下中美投资需求已经有所改善，更为值得关注的是随着就业的复苏，全球消费需求，尤其是社交属性明显的可选消费需求普遍回暖，成为支撑经济的重要因素。

“及里”：看中长期经济复苏的阻力与合力：从全球范围来看，虽然全球曲折复苏下最新的数据显示代理经济恢复程度表征的投资周期、库存周期已经有所改善，但是往前看，刺激政策是否能够带来需求的持续恢复，还是取决于经济主体资产负债表的健康状况以及修复速度。

疫情爆发前欧洲地区本身就面临着债务高企、分化严重的问题，美国则是除居民部门外，其余部门的杠杆率都已经超过金由“表”及“里”筛选可能的赢家融危机时期的高点。

疫情爆发后，短期全球主要国家和地区的杠杆率进一步抬升，往前看这也就意味着经济修复的空间和持续中泰证券性都面临都较大的考验。

因此，总体来说明年海外需求复苏的大方向是并没有发生明显的变全球曲折复苏下化，可能只是增长的动量可能比较温和，过程比较曲折。

3：谁又成为潜在的赢家？综合三季度全球投资周期、库存周期、盈利周期的最由“表”及“里”筛选可能的赢家新变化，我们发现中游制造行业中的工程机械、电力设备、普通制造业；科技行业中的光器件、被动元件表现亮眼。

此外，中美两国在服装、家具等领中泰证券域库存水平偏低，较低的库存压力叠加居民部门相对健康的资产负债表，需求回暖下也有望带来局部的回补。

风险提示：经全球曲折复苏下济增速不及预期风险。

宏观经济大幅低于预期由“表”及“里”筛选可能的赢家导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好。