国信证券-拼多多-PDD.US-深度复盘：集涓成流，轰然成势-201104

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概况与复盘：社交裂变与低价爆款铸就第二大电商平台公司成立五年，年活跃国信证券用户数达到6.8亿，电商市占率超10%，与阿里、京东形成“一超两强”的局面。

公司依托于其“社交裂变+低价爆款”的商业模式，从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且未来2-3个季度内有望超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生拼多多鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比”印象，不断深化“Costco+Disney”模式，提升AAC与ARPU，实现价值的跨越式扩张。

模式演进：短看用户，中看品类与传统电商龙头品牌升级路线提升Take-rate不同的是，公司中长期演进策略仍然坚持高性价PDD.US比的模式，依靠提升GMV实现规模致胜。

短期来看，公司仍通过深化社交建设及持续推深度复盘出”高性价比”产品发展用户数量以及用户流量进而巩固其用户基本盘；中期重点主要是社区团购巩固优势生鲜、日百品类以及通过新品牌计划扩展新的优势品类，形成品类基本盘，形成平台”高性价比”的标签；长期看，公司的商业模式在效率上领先，基于用户和品类基本盘形成良性循环。

空间测算：2022年GMV剑指3万亿我们从自下而上（GMV=AACARPU）以及自上而下（平价市集涓成流场线上渗透空间）两种方法对公司的增长空间进行了测算，我们预计到2022年，公司的GMV规模有望达到2.8-3.0万亿。

风险提示低线市场竞争激烈的风险；百轰然成势亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险；宏观经济或电商行业下行风险等。

估值及国信证券投资建议结合绝对估值与相对估值，我们给予公司合理估值区间116-126美元，相对于当前的涨幅空间为24%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。