民生证券-新乳业-002946-公司深度研究报告：低温奶“新”星，全国化扩张持续推进-201104

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逻民生证券辑一：低温奶行业具备高成长性，区域壁垒下地方乳企占据先发优势看成长，国内乳制品整体处于成熟期，但低温奶仍然保持高成长性，近三年CAGR约12%。

我们认新乳业为低温奶符合消费升级趋势，量价均有逻辑，一方面是消费者偏好、城镇化、居民收入增长带来的量增，另一方面是产品结构升级带来的价升。

参考海外，国内低温奶002946人均消费量远低于英美日韩，增长空间还有1倍。

看竞争，低温奶格公司深度研究报告局较分散，新乳业在巴氏奶规模第三。

我们低温奶“新”星认为巴氏奶区域壁垒仍然坚固，蒙牛、伊利布局巴氏奶会遇见较大困难，新乳业将与龙头一起做大市场。

低温酸奶格局有向常全国化扩张持续推进温奶演化的趋势，新乳业面临双寡头的挤压。

逻辑二：供应链+多品牌+并购整合+产品创新，四大护城河构筑长期竞争优势公司ROE、净利率等核民生证券心指标在众多区域乳企中表现亮眼。

我们认为公新乳业司有望在低温“赛道”的长期竞争中胜出，伴随行业高成长的同时，也会有市占率提升的红利，背后的逻辑是四大核心竞争力：（1）难以被复制的创新基因锻造长寿大单品；（2）高效的供应链管理能力帮助公司适应低温产品的高周转；（3）多品牌战略与消费者忠诚降低销售费用率；（4）强大的并购整合能力帮助公司快速实现区域扩张。

逻辑三：002946短期视角，布局奶源+外延并购，全国扩张之路持续推进布局奶源：公司19年入股现代牧业，并在西北新建2万头规模的牧场，一方面保证了奶源的安全与充足，另一方面通过产业链协同实现降本增效。

并购扩张：20年公司收购夏进、澳牛，将打开西北与东南的市场空间，获取当地品牌的渠道、产能、牧场资源，为全国化之路公司深度研究报告奠定基础。

产能释放：公司在安徽的新建项目未完全达产，仍有潜力可以挖掘，将有力低温奶“新”星支撑在华东地区的渠道扩张。

综上，我们认为随着需求持续恢复，以及在奶源保障与外延并购的驱动下，公司202全国化扩张持续推进1年有望释放业绩弹性。

盈利预测与投资建议预计2020-2022年公司实现营民生证券收67.62/87.19/98.09亿元，同比+19.2%/+28.9%/+12.5%；实现归母净利润分别为3.04/4.68/5.79亿元，同比+24.7%/54.0%/23.8%，对应EPS为0.36/0.55/0.68元，目前股价对应PE为56/34/27X。

我们以伊利新乳业股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司，上述公司2020年平均PE约40X（Wind一致预期，算数平均法）。

公司2020年PE约56002946X，高于可比公司平均水平。

但考虑到低温奶领域增速较高以及公司持续存在外延并购预期，预计公司未来业公司深度研究报告绩增速将有望快于乳制品行业平均水平，维持“推荐”评级。

风险提示行业竞争加剧，成本大幅上升低温奶“新”星，并购效果不及预期等。