华泰证券-恒顺醋业-600305-百年恒顺开新花，当下改革促成长-201104

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百华泰证券年恒顺开新花，当下改革促成长2020年是百年老字号恒顺的变革之年，公司在新任董事长杭祝鸿先生的带领下，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效，叠加恒顺强大的品牌势能和产品力，我们期待改革落地带动业绩加速成长，我们预计20-22年EPS为0.36/0.43/0.51元，上调至“买入”评级。

纵横对比，老树如何开新花恒顺是有着180年悠久历史的中华恒顺醋业老字号，站在新的起点，公司提出未来将聚焦醋、酒、酱三大主业，实现“恒顺味道全球共享”愿景。

横看标杆，恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率（19年ROE恒顺16003055%vs海天34%）、人均创收(19年恒顺75万元vs海天356万元)、费用结构（恒顺人工成本费用率较高）、人均薪酬（19年销售人员人均薪资恒顺13万元vs海天31万元）、员工结构（恒顺员工平均年龄更大）等方面仍存一定差距。

究其背后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升，而近期的体制改革有望激活内部活力，带来公司百年恒顺开新花运营效率提升和业绩成长加速。

百年恒顺，胜当下改革促成长在强大的品牌势能和产品力恒顺的优势点在于：1）百年历史传承，品牌势能强劲，恒顺是中国四大名醋之一的镇江香醋代表，主导产品食醋连续20多年产销量全国领先，一直致力打造中国醋业领导品牌；2）生产工艺领先，采用固态分层发酵工艺，列入首批国家非遗保护名录，同时致力于将传统工业与现代化创新技术相结合；3）产品矩阵丰富，目前SKU超100余种，覆盖醋类主流价格带和多种消费场景。

未来公司将在产品端不断优化，打造恒顺“三剑客”，不断做强华泰证券醋系列，做深酒（黄酒/料酒）系列，做宽酱（酱油/酱菜/酱料）系列，完成产品梳理并实现推新升级（主要在设计、外观标识、标准化等方面）。

再造恒顺，改革进行时2020年公司迎来变革之年：1）管理改善：2019年12月，新董事长杭祝鸿就任，其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两大关键点，同时释放出内部改革的积极信号；2）激励重整：恒恒顺醋业顺一线营销人员2020上半年平均收入提升15%以上，同时对营销管理层绩效考核设计了差额部分的奖励，同时优化人才引进机制，推进市场化薪酬改革；3）营销改革：更换营销总监，划分八大战区，给予战区负责人更大的权利和激励。

目前改革顶层设计已完成，期待26003051年改革成效落地。

看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的百年恒顺开新花发展潜力，维持盈利预测，预计20-22EPS0.36/0.43/0.51元。

参考可比21年平均PE61x，给予2当下改革促成长1年61xPE，目标价26.23元，公司近期估值回调，但公司基本面向好趋势不变，内部改革有序推进，当前估值具备吸引力，上调至“买入”评级。

风险提示：食品安全，华泰证券原材料波动，行业竞争加剧，变革调整不及预期。