华泰证券-国投电力-600886-水火共筑提毛利，雅砻江投产可期-201105

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建议关注火电盈利弹性+水电投产周期，维持“买入”评级两杨水电站投产逐华泰证券渐临近，公司火电业务受煤价下行趋势盈利弹性显现，看好公司长期价值。

同时三季度盈利状况改善，1-3Q20公司实现营业收入/归母净利润296.8/52.1亿元，同比-8.0/+20.3%，其中Q3实现营业收入/归母净利润国投电力122.1/21.4亿元，同比-3.4/+3.8%。

我们上调20-22年预测，预计20-22年EPS为0.84/0.86/0.96元（前值0.76/0.80/0.89元），参考可比火电/水电公司21年Wind一致预期PE均值10/14x，给予公司火电/水电板块21年目600886标PE为12/16x，对应21年公司市值为926亿元，对应目标价12.90元（前值11.30元），维持“买入”评级。

电量电价双增长，水火共筑提毛利20Q3经营情况：1）公司Q3水电上网电量同比增长3.7%，电价同比小幅增长0.8%，其中：水火共筑提毛利雅砻江Q3上网电量同比增长1.8%，电价同比增长1.6%，云南国投大朝山实现上网电量电价显著增长，分别同比增长64.7/72.4%，水电盈利能力持续向好。

2）火电方面，Q3上网电量/电价分别同比增长5.1/4.5%雅砻江投产可期，其中福建电量增速较高达到24.9%。

3）Q3公司毛利率为54.0%，同比上升5.1pct，我们判断或因Q3公司华泰证券水电火电电价同比提升叠加煤价下行利好成本管控，带来毛利率大幅上行。

3）管理费用拖累：Q3管理费用率同比提高2.7p国投电力ct至5.2%，或因计提退休人员统筹外费用导致。

雅砻江水电进入投产周期，远期600886增量可期公司水电主要利润来自雅砻江水电（持股52%），2021年雅砻江中游电站两河口与杨房沟（装机容量300/150万千瓦）进入投产周期，首台机组将陆续投产。

我们预计两杨投产后稳态期每年将增发287亿度电，对应71亿元增量收入，及归属国投电力增量净利润6亿元，增厚国投电力20水火共筑提毛利19发电量/归母净利润分别为18%/13%。

同时，卡拉电站于20年6月获准，中游电站开发有序推进，远期雅砻江投产可期增量可期。

目标价12.90元，维持“买入”评级考虑三季度盈利状况改善，两杨水电站投产在即，火电盈利弹性显现华泰证券，我们上调20-22年预测，上调全年预计投资收益及火电业务营业收入，预计20-22年EPS为0.84/0.86/0.96元（前值0.76/0.80/0.89元）。

预计公司21年实现归母净利润60亿元，其中火电/水电归母净利润8/52亿元，采用分部估值法，参考可比火电/水电公司21年Wind一致预期PE均值10/14x，公司火电水电资产优质，给予一定估值溢价，给予公司火电/水电板块21年目标PE为12/16x国投电力，对应21年公司市值为926亿元，对应目标价12.90元（前值11.30元），维持“买入”评级。

风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来600886水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。