光大证券-阳光城-000671-首次覆盖报告：短期业绩释放延续，长期经营质素改善-201105

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要点短期结算弹性较高，业绩释放有望延续:1光大证券-9月公司营收同比+19%，归母净利润同比+22%。

费用控制、表外结转高增对冲毛利率下行，盈利水阳光城平小幅改善。

2017-2019年销售额高增(CAGR约63%)000671，目前处于集中交付期，预计短期全口径结算弹性较高，业绩释放可以延续(2017-2019归母净利润CAGR约48%)。

土储充足布局合理，销售质量现回升迹象:截止2020H1,公首次覆盖报告司土储4994万方,权益比例65%，预计货值6845亿元，-二线占比74%，平均地售比32%，成本端相对可控。

1-9月销售额同比-2%，权益比例企稳(约64短期业绩释放延续%)，销售均价明显反弹同比+10%,销售质量现回升迹象。

Q4迎来主力推盘期，10月单月销售额同比+63%(CRIC数据)，预计全年销售额有长期经营质素改善望达到2100亿元，同比基本持平。

降杠杆路径清晰可测，资金成本仍存较大改善空间:2018年以来公司持续推进降杠杆战略，2018/2019/2020Q1-3公司经营+投资活动现金流持续为正，由此引导有息负债规模控中微降(2020Q3约1100亿元VS2017年末约1135亿元)，净负债率大幅下行(2020Q3约130%VS2017年末约305%),现金短债比明显改善(2020Q3约143%VS2017年末约82%)，融资成本持续回落(2光大证券020H1约7.5%VS2016年约8.429)。

阳光城展望后续，随着公司信用资质继续抬升，资金成本仍存较大的改善空间(2020H1净负债率100%以下的主流房企平均成本5.8%)。

泰康系入股认可长期价值，十年业绩承诺彰显信心:9月泰康系入股成为第二大股东(持股13.47%)，公司承诺以后每年现金分红比例不低于30%(2019年20%),控股股东作出了十年业绩000671承诺，对应20202029年公司归母净利润合计不低于942亿元，现金派息合计不低于283亿元。

同时，公司拟推出第三期员工持股计划，主首次覆盖报告要覆盖核心管理层，业绩考核指标横跨20202026年，要求与同时期业绩承诺基本-致。

我们认为,公司引入泰康系战投有助短期业绩释放延续于多项长期质素改善(股权结构、公司治理、资源获取、主体信用等),十年业绩承诺叠加七年激励计划，也使得后续业绩增长的持续性、稳定性、确定性行业领先。

估值与评级:基于公司当前结算基础及未来销售展望，并参考业绩承诺与股权激励指标，预计长期经营质素改善2020-2022年EPS分别为1.19、1.59、1.85元。

现价对应2020-2022年预测PE分别为5.94.4、3.光大证券8倍,预测股息率分别为5.5%7.2%、8.3%。

公司土储充裕优质，经营精细化以及品牌竞争力持续提升，主动降杠杆路径清晰可测，资金成本改善趋势明显，为销售持续有质量阳光城的增长提供了基础。

泰康系入股认可公司价值，长期业绩增长和股东回报的确000671定性提升。

首次覆盖报告综合考虑给予20年8倍PE估值，目标价9.51元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:推盘销售不及预期;财务短期业绩释放延续改善不及预期;业绩承诺兑现不及预期。