光大证券-泡泡玛特-9992.HK-2021年第三季度业务状况点评：21Q3经营表现亮眼，闭环模式可持续性初步验证-211108

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事件：泡泡玛特发布2021年第三季度业务状况公告，2021Q3营业收入同比增长75%-80%。

经营表现亮眼。

点评：多渠道共同发力助推营收高速增长，线下触达顺利拓展，线上销量快速增加从线下渠道端看，2021Q3公司新增零售店35家至250家，贡献销售额同比增长40%-45%；新增线下机器人店210家至1687家，销售额同比增长20%-25%，线下门店数量远超竞争对手Toptoys和52toys。

从门店分布来看，截至2021H1，位于一线/新一线/二线及其他城市的零售店数分别为91/64/60家，位于一线/新一线/二线及其他城市的机器人店数量为473/483/521家。

本季度新增门店进一步提高了北京、上海、深圳、武汉等一线和新一线城市的门店密度，同时首次覆盖日照、宁夏、芜湖、盐城、绍兴等二三线城市，渠道下沉。

快闪店、“葩趣联合概念店”等的开设和场景化的店铺装修风格也拓展了客户触达，提升了消费体验。

从线上渠道端看，一方面，2021Q3公司电商平台所贡献销售额同比增长125%-130%。

其中，传统渠道天猫店铺销售额同比增长75-80%；新增线上渠道京东表现亮眼，销售额同比增长270-275%，其增长不少是由天猫消费非重合用户贡献，已成为新线上渠道贡献量。

2021Q1以来，公司线上销量持续环比改善，根据第三方数据库抓取淘宝、天猫等平台数据，受“818”活动刺激，8月电商平台销量高达70多万件，而行业竞争对手52toys和Bearbrick的同期销售量分别仅有约5.8万件和3.4万件。

另一方面，公司私域流量运营成绩突出，2021Q3微信小程序“泡泡玛特抽盒机”销售额同比增长130%-135%，潮玩社区更加稳定。

在公域流量获客成本上升的趋势下，公司通过线下门店和公域流量引流，继而依托社区形态将公域流量转化为私域流量并不断巩固。

消费者可以通过“抽盒机”获取最新产品信息，抽取盲盒，参与“玩物秀”社区讨论，产生精神共鸣，提高对品牌的忠诚度。

此外，批发及其他渠道贡献的销售额同比增长125%-130%，多元渠道铺设均取得不错成绩。

“双十一”销售旺季表现亮眼，新系列产品值得期待公司针对“双十一”销售旺季推出“圆梦派对季”活动，取得不错成绩。

根据第三方数据库抓取淘宝、天猫等平台数据，2021年10月1日至11月2日，公司线上销量达60.48万件，销售额达1.1亿元，销售单价高达182.43元，位居行业第一。

同期，销量排名第二的52toys的销量为5.55万件，销售额为0.1亿，与泡泡玛特存在一定距离。

此外，公司针对圣诞节推出的“Molly圣诞驯鹿系列”“Bunny圣诞系列”和新产品“DIMOO宅宅系列”值得期待。

销售单价止跌回升，定价能力进一步增强。

2021Q3泡泡玛特的线上销售单价继上一季度下跌以来呈现回升态势，约为118.95元，恢复且高于2020年销售旺季Q4的价格水平，公司的定价能力有一定程度的增强。

公司产品价格带宽进一步拓宽，一方面，盲盒单价有所上调，如DIMOO森林之夜系列、SKULLPANDA熊猫热潮系列等单价由普通盲盒的59元上调至69元，MOLLY魔力卡卡系列的单价则高达89元；另一方面，手办、BJD等高价单品的热度很高。

8月，单价899元的MEGA珍藏400%SPACEMOLLY回归系列产品的线上销量达到1.48万件，贡献销售额约0.13亿元，占当月线上销售额的12.46%。

会员运营体系不断改善，加深护城河公司通过不断加大B站、抖音等线上推广途径的建设力度、推出“盲盒自由”的微博话题、举办PTS第二届国际潮流玩具线上展等方式，吸引了目标客群为高单价但满足个人喜好和精神需求的产品买单。

此外，公司对于核心会员的有效运营也是其定价能力增强的原因之一。

公司通过“泡泡值”抵扣消费和“优惠卡”活动等将会员与品牌长期深度绑定，截至2021H1，会员数量已经达到1141.5万，较2020年底新增401.5万人，会员消费贡献了同期销售额的91.8%。

为了提高会员线上消费体验，公司在“抽盒机”小程序深度还原线下抽盒场景，同时增加了弹幕等年轻人喜欢的元素。

IP优势牢抓消费者心智，产品矩阵持续丰富对于潮玩市场参与者而言，拥有吸引客群的IP是最为核心的竞争力。

据统计，泡泡玛特本季度共推出新款盲盒系列39款，同比增长34.48%。

相较于竞争对手，泡泡玛特的IP优势非常明显：（1）IP符合用户偏好，能抓住消费者心智。

从头部IPMolly具有可爱萌的视觉治愈感的外形，到已经更新4代的迪士尼公主系列，泡泡玛特的IP符合女性消费者的偏好。

同时，公司IP紧跟潮流趋势，聚焦美妆、潮牌、汉服等元素，更容易引起Z世代的精神共鸣。

如2020年推出的真人版IP“周同学”、疫情之下推出的医生系列等，与Z世代喜欢明星、乐于奉献社会的新时代特征是相符的。

根据二手潮玩交易平台“潮玩族”披露的月度IP二手交易量榜单，2021Q3各月交易量TOP3的IP均来自泡泡玛特，占总成交量的比重都超过了10%。

（2）横向来看，IP数量不断增多，产品矩阵持续丰富。

泡泡玛特是目前潮玩市场上拥有IP数量最多的公司，具有多元的IP来源：通过公司PDC自主创作、与艺术家合作、获取人气IP授权等。

2021Q3，公司推出新IP治愈猪猪女孩MINICO、与漫威、DC联名的英雄系列等，IP矩阵不断扩充。

丰富的产品矩阵打破了单个IP仅能吸引小众爱好者消费的局限，不同风格的产品系列能吸引更多具有不同偏好的消费者，继而形成由一个个小型社区构成的大潮玩社区。

此外，公司推出的漫威英雄系列、哈利波特系列、小黄人系列等中性IP，也可以帮助开拓男性潮玩消费者的市场。

（3）纵向来看，现有IP系列的更新频率高，助力增强客户粘性。

截至2021H1，泡泡玛特的会员复购率高达49%，且长期处于这样的稳定水平。

究其原因，主要是现有IP持续推出新系列，且更新频率较高，吸引该IP的核心粉丝不断购买新款产品。

以Molly为例，2017-2020年，Molly共推出约23个系列的产品，推新速度较快。

近期，公司新推出核心IPDIMOO“宠物度假系列”、“森林之夜系列”，Skullpanda“人生如戏系列”，以及Molly“我的小时候系列”、“MEGA珍藏版系列”，均取得不错销售成绩。

高IP系列更新频率的背后是公司高效供应链的支撑，公司自有IP和独家IP产品的生产周期约为8个月，联名IP的生产周期约为13个月。

（4）多元化布局、国际化发展。

在国内潮玩盲盒行业进行扩张之余，泡泡玛特也在积极进行国际化、多元化部署。

自2018年起，泡泡玛特开始进行盲盒出海，在海外铺设线上店铺以及经销网络。

目前，泡泡玛特已建立了一个海外直营店和覆盖21个海外地区的经销网络。

同时，泡泡玛特还成立了“玩心回归”投资公司，投资了包括艺术馆、动画电影、潮流买手店、三坑（汉服、JK、Lolita）、二次元在内的一系列新消费与文娱产业，并计划建立主题乐园，构建IP矩阵。

这些都为泡泡玛特未来的发展带来了更多的想象空间。

闭环商业模式可持续性得到初步验证，行业龙头的影响力已然形成长期以来，资本市场一直对以IP为核心的潮玩公司的价值在哪里、业务是否是昙花一现存有疑虑。

自2020年上市以来，泡泡玛特的股价也一路走低。

本季度公司业绩的突出表现则一定程度上打消了这样的疑虑：（1）公司闭环商业模式的可持续性已得到初步验证。

经过6年左右的发展，公司已经形成闭环商业模式，对上下游全产业链具有很强的掌控力。

市场对以营销为主、略显单薄的商业模式信任度较低。

然而不同于彩妆产品较低的客户忠诚度，潮玩产品更容易产生精神共鸣的社交属性，为高客户粘性提供了天然保证；另一方面，泡泡玛特具有较强的IP设计和研发能力，产品具有高艺术文化含金量和强差异化，不仅仅是依靠营销网络取胜的。

前期公司二级市场表现一般，也是对资本过热的修正，泡泡玛特真正的价值正在凸显。

（2）先发优势基础上，飞轮效应逐步显现。

作为最早进入潮玩赛道的公司，泡泡玛特的先发优势体现在对优质IP和上下游产业链的提前布局上。

泡泡玛特充分利用自身优势，成长为具有强IP孵化和运营能力的行业龙头。

从IP生命周期看，公司IP的生命周期要长于竞争对手，头部IPMolly自2006年诞生以来，表现亮眼，在超10年的迭代更新中积累了一定体量的忠实粉丝，当前也不断迸发活力，其MEGA珍藏系列已成为公司热销高端产品。

核心IPDIMOO、TheMonsters也有5年的经营历史了，且仍处于成长期。

上述飞轮效应主要是公司闭环商业模式提供的快速反应能力带来的，通过与用户的密切接触和有效的社区运营，公司能获悉消费者最新动态，并做出反应。

我们无法预知“下一个Molly”是谁，但我们有理由相信泡泡玛特的快速反应能力很可能让它比竞争对手先找到答案。

盈利预测、估值与评级：资本对潮玩市场的热度依然高涨，目前市场仍处于高速渗透阶段，泡泡玛特的成长性也验证了行业红利尚存。

2021Q3公司的亮眼表现反映了其在渠道、IP产品、定价等方面的优势，也初步验证了其闭环商业模式的可持续性，牢固的护城河为后市保持龙头地位提供支撑。

此外，公司的“平台化”趋势正逐步显现，未来有望打造集盲盒等IP衍生品、乐园等于一体的潮玩生态系统。

我们维持21-23年归母净利润预测为10.07/15.84/23.28亿元，维持“增持”评级。

风险提示：IP流失风险；市场需求不及预期风险。