中泰证券-食品饮料行业周思考（第45周）：白酒渠道良性，恒顺百年飘香-201108

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白酒渠道反馈：渠道库存普中泰证券遍良性，春节前普五价格有望稳步上行。

本周我们走访了华东多地白酒市场，整体名酒保持有序竞争良食品饮料行业周思考（第45周）性恢复态势，经过中秋旺季快速消化，渠道库存比去年低，强化下一个旺季春节动销信心。

1）五粮液：一是厂家继续严控渠道，目标年底前普五一批价站上千元，目前华东、西南等地批价环比上升20元至980元左右；二是十分重视团购渠道，团购可以直达核心消费者，对品牌力要求很高，厂家要求团购价格不得低于1050元，扩充白酒渠道良性业务团队人数，继续强化销售服务能力，团购进展持续顺利。

2）国窖：今年华东市场保持快速增长，得益于品牌力的提升和渠道细化，如上海收入实现翻倍增长，增速环比加速，渠道逐步细化运作，除了传统KA渠道，扩充团购和烟酒店渠道，国窖一批价逐步上升至850元左右，预计后续引入优势经销商成立区域市场专营公司，专营平恒顺百年飘香台负责统一出货，有利于价格和库存管控。

3）苏酒：洋河梦6+坚持配额供应，省内批价环比上行到550元，终端成交价在630-650元，另外梦3水晶版新品近期上市中泰证券，预计月底终端面市；国缘四开终端铺市率较高，但批价环比小幅下行。

4）牛栏山：今年华东市场收入增长约20%，升级产品珍品和精制陈酿占比同比提升，但比例不高，目前白牛二渗透率已较高，未来增长主要由升食品饮料行业周思考（第45周）级产品驱动，预计来年华东延续稳健增长趋势，调产品结构为主。

恒顺醋白酒渠道良性业：历经三甲子，恒顺再飘香。

恒顺百年飘香本周我们参加了恒顺180周年高质量发展峰会，公司团队和经销商群体氛围积极向上。

我们认为随着改革逐步推进，公司加速发展的趋中泰证券势愈发明朗。

（1）产品上食品饮料行业周思考（第45周），公司聚焦“醋酒酱”三大品类。

做深醋品类，将市场份额从10%向15%提升，稳固龙头地位；做高酒品类，实现并巩固料酒前二的领先地位；做宽酱品类，发展特色战略品类酱油、酱菜、酱料，在电商和核白酒渠道良性心市场实现局部优势。

公司将通过定位高端、聚焦资源、打造恒顺百年飘香大单品的产品策略，力争实现更快的发展。

公司现拥有33万吨食醋、5万吨料酒年产能的基础上，推进新增年产10万吨香醋和年产10万吨的料酒扩产项目；并将在徐中泰证券州万通和重庆云阳两个生产基地加速布局，加速酱油、酱类、川式复合调味料的延伸。

（2）品牌上，公司突食品饮料行业周思考（第45周）出酿造技艺，实行多品类多品牌策略，通过终端、公关、广告“三位一体”打造品牌的高度、宽度、深度、热度。

（3）渠道白酒渠道良性上，公司通过八大战区的改革，提出强化华东、抢占华中华南、发力全国的策略。

组织构架恒顺百年飘香创变为商超、新零售、特通、餐饮、黄酒五大事业部，并提升资源投入的精细化、精准度及信息化程度。

我们认为恒顺改革的步伐逐步加快，通过本次高质量中泰证券发展峰会可见一斑。

公司作为食醋行业的龙头，随着经营活力的激发食品饮料行业周思考（第45周），有望实现快速增长，建议积极关注公司的改革进程。

煌上煌：管理持续改善，门店稳健扩张，未来加白酒渠道良性速可期。

1）门店稳步扩张，同店恒顺百年飘香增长不断优化，看好收入双位数增长。

从门店数量看，公司20年规划1200家，截止9月公司新开968家门店，考虑位置+店铺升级等因素关店263家，净增705家，预计10月在门店数量扩张+同店收入恢复增长双重驱动下，收入15%左右较快增长，加之10月新增团购订单一次性贡献，预计10月收入增速在2中泰证券0%以上，20Q4有望收入环比加速。

展望21年，公司531规划中食品饮料行业周思考（第45周）预计明年开店数量超过今年；从开店类型看，公司门店以商圈综合体为主占比60%多、街边店占比30%、机场高铁店占比不到10%；从区域扩张看，江西市场继续门店升级改造、华南粤港澳大湾区潜力较大，长三角、浙沪苏皖、京津冀、云贵川渝均是重点开拓市场。

同店提升上，公司通过互联网新零售增强门店覆盖半径及吸引客流+品类创新，未来新开门店进入稳定期后可看白酒渠道良性到单店收入恢复个位数增长。

同时在全国未来规划10个生产基地，配合省区裂变开店，逐渐塑造恒顺百年飘香供应链优势，增强行业竞争力。

2）鸭价处于下行周期，采购成本不断降低，利好中泰证券利润弹性。

公司麻鸭有生产基地，通过订单农业+扶贫产业保障上游的供给和价格食品饮料行业周思考（第45周）的稳定性，近期鸭副产品如鸭脖、鸭掌、鸭舌、鸭锁骨价格不断走低，进入价格下行周期。

目前10月公司采购价格比去年同期低10-20%，预计对毛利率贡献可同比提升1-2pct，目前原材料储备在8个月白酒渠道良性，可用到明年，预计20Q4及21年享受成本红利，利好毛利率提升。

3）老字号新恒顺百年飘香活力，持续股权激励推动管理改善。

公司真真老老有业绩承诺保障，短期利润拖累主因抢占市场，线上平中泰证券台费用投放超预期+疫情期间人工成本上升，预计未来利润趋向稳定。

预计公司未来开店加速，销售费用率稳健略有提升；考虑公司持续股权激励，管理费用率偏高，通过提升食品饮料行业周思考（第45周）效率等仍有小幅度下降的空间，财务费用率稳健。

整体看，我们预计公司长期收入增速在双位数较快，利润预白酒渠道良性计保持双位数较快增长。

光明乳业：上海地区持续发力，低温鲜奶持续放量恒顺百年飘香，长期看好净利率改善。

1）收入端：新鲜牛奶持续发力中泰证券，上海市场强劲，看好长期稳健增长。

根据我们渠道调食品饮料行业周思考（第45周）研，20Q3新鲜牛奶保持双位数增长。

其中白酒渠道良性“新鲜牧场”（4月推出）预计截至9月底接近3亿收入，低温酸奶小个数位下滑，常温酸奶双位数下滑、海外新莱特Q3收入下滑。

恒顺百年飘香从地区看，上海收入增速33%，外地市场因经销商渠道调整有所下滑，未来预计恢复正增长。

2）短期原奶紧缺带中泰证券来成本压力，随着公司加速上游布局及Q4奶价增速回落，预计长期毛利率有望稳步提升。

203Q综合毛利率下降4.8pct至26.3%，主因高毛利奶粉食品饮料行业周思考（第45周）产品及常温酸品类下滑拖累所致，加之原奶采购价上涨带来成本压力，新会计收入准则的影响，部分买赠营销从销售费用转移到成本，未来公司控本增效方向下，推进产品结构升级及低温高端化趋势，预计毛利率略有提升。

3）销售费用率略有提升，预计资产减值及规模白酒渠道良性效应下净利率有望持续提升。

长期看低温鲜奶符合1-2线城市消费升级需求，短保新鲜趋势较好，公司在新鲜牛奶运营经验丰富，在短保冷链效率限制下，呈现区恒顺百年飘香域竞争割据状态。

光明未来深耕跟华东积极开拓外部市中泰证券场，预计收入有望加速。

展食品饮料行业周思考（第45周）望全年，预计240亿收入，利润5.06亿年初目标轻松完成，看好21年利润弹性，建议积极关注。

11月推荐组合：五粮液、古井贡酒、伊利股份、汤臣白酒渠道良性倍健、安井食品、中炬高新、青岛啤酒。

当月内五者涨跌幅分别为五粮液（6.12%）、古井贡酒（5.85%）、伊利股份（-2.14%）、汤臣倍健（3.67%）、安井食品（-5.55%）、中炬高新（4.03%）、青岛啤酒（1.75%），组合收益率为1.恒顺百年飘香96%。

同期上证综指上涨2.92中泰证券%，组合比上证综指涨幅低0.96%。

投资策略：我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比食品饮料行业周思考（第45周）较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。

三季报的数据来看，白酒加速恢复，食品保持稳健，随着消费复苏，当下至年底我们认为白酒机会总体好于食品，配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙白酒渠道良性头企业。

估值便宜的寻求恒顺百年飘香边际（环比）改善的机会。

推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：贵州茅台/五粮液/伊利股份/海天味业/双汇发展/涪陵榨菜中泰证券等；（2）成长弹性角度：古井贡酒/天味食品/绝味食品/今世缘/安井食品/中炬高新/顺鑫农业/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子窖/洋河股份/元祖股份/汤臣倍健等。

风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品食品饮料行业周思考（第45周）安全。