中信证券-债市启明系列：政策退出的“变”与“不变”-201109

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“特殊时期的政策必须要退出”引发市场对货币收紧的担忧，中信证券我们认为政策退出需要区分“变与不变”――政策利率和银行间狭义流动性维持不变，未来政策退出更多将落脚在广义流动性收缩和信贷增速回落上。

今年货币政策债市启明系列的三个确定应对不确定。

（1）总量适度：狭义层面，基础货币和流动性政策退出的“变”与“不变”投放平稳；广义层面，信用扩张和信贷增速上升。

（2）降低实体经济融资成本：降低实体经济融资成本是2018年以来货币政策始终坚持的目标之一，今年各项政中信证券策合力促使实体经济融资成本进一步下行。

（3）资金流向实体经济：在总量适度的前提下，央行着力引导资金流向实体经济，结构性货币政策的大规模使用和债市启明系列创设明显增多；套利盛行之下，结构性存款监管收紧。

政政策退出的“变”与“不变”策退出的“变”与“不变”。

“特殊时期的政策必须要退出”并不意味着货币政策中信证券的迅速收紧，政策的退出需要从工具、节奏、时机等多个维度去考量。

预计债市启明系列明年经济将在基数效应的影响下会出现高同比增速，通胀也面临着一定的上行压力，因而总量适度显得更为重要。

预计降成本、政策退出的“变”与“不变”金融服务实体将是未来长期金融工作重心。

我们认为明年政策退出将是：降成本、支持实体经济――政策利率维持不变、结构性支持不变，中信证券总量适度――狭义流动性维持不变、广义信贷增速下滑的组合。

债市策略：央行领导近期的发言引发了市场对货债市启明系列币收紧的担忧，我们认为政策退出需要区分“变与不变”――政策利率和银行间狭义流动性维持不变，未来政策退出更多将落脚在广义流动性收缩和信贷增速回落上。

短期而言，十一月债券市场仍然面临经济修复延续、货币政策稳定、信用扩张政策退出的“变”与“不变”速度寻顶、流动性边际宽松的组合，虽然利率趋势性下行的机会仍需等待。

但我们认为年内利率顶部已经在10中信证券月份确认，十一月后更多利多因素将逐步释放，可以把握阶段性的交易机会。

短期关注美债市启明系列国大选后不确定性降低和新一轮财政刺激计划的出炉会带来的风险偏好变化的影响。