华西证券-蚂蚁集团-688688-万亿蚂蚁与产业链研究深度（一）：成长~边界~生态-201022

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逻辑一：金融or科技公司？考虑监管定位+集团转型路径，蚂蚁为典型科技生态公司，估值中枢超两华西证券万亿。

“金融归金融、科技归科技”是当前监管主基调，此番上市中蚂蚁金服“更名”与监管绿灯（报稿到蚂蚁集团上会仅25天）的默契正是明确信号。

未来蚂蚁集团将进一步淡化金融、深耕科技，科技股688688定位下2020年PE区间48-60倍，对应市值2.0-2.5万亿元，打开蚂蚁生态及金融科技估值天花板。

逻辑二：成长边界何在？业务边界将从数字支付/金融外扩，C端本地生活和B端技术输出将是重要方向，成长~边界~生态美团和京东数科将是微信以外新对手。

过去蚂蚁专注于数字支付（手续费/备付金利息）和数字金融（撮合小贷、理财、保险技术平台收入），未来集团战略重心将迁移至数华西证券字生活，即C端全面入局本地生活战略（协同饿了么+口碑+飞猪等），B端全面开放平台并逐步转向数字经济技术输出。

逻辑三：市场空间多大？进入战略3.0阶段，四大大赛道：数字支付（千亿级）、数字金融（万亿级）、数字生活（数万亿级）、数字经济（或达数万亿蚂蚁集团级）齐头并进，形成增长接力。

2020-2024的五年维度间，1）数字支付空间1060→2014亿元，收入CAGR增速为18%；2）数字金融空间0.5→1.3万亿元，小贷/理财/保险收入CAGR均688688低于45%，转入稳增长；3）本地生活空间1.6→2.8万亿元，收入CAGR超100%；4）技术输出空间对应数字经济升级大势，或超10万亿，OB+蚂蚁链领头，后续收入将迎爆发式增长。

探讨：是否大而不倒？集团业务根基成长~边界~生态仍是支付，央行数字货币（DCEP）或带来M0数字化冲击。

投资建议：三条投资主线，一、蚂蚁集团本身，对应市值2.0-2.5万亿元，科技生态新战略下坚定看好集团前景；二、蚂蚁生态，看好B端布局下各细分领域桥头堡，推荐金融IT龙头恒生电子和生活支付核心合作商朗新科技（通信组联合覆盖）；三华西证券、金融科技，恒生电子以外，宇信科技、长亮科技、同花顺均迎行业景气上行。

风险提示：金融创新政策推进不及预期、蚂蚁集团创新业务不及预期。