中信证券-水泥行业：发货继续上行而区域分化，各地陆续下达秋冬季治污及错峰方案-201109

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核心观点发货继续上行但区域分化，库存低位继续中信证券下降，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。

本周行业出货环比继续上行，全国范围出货率87.1%，环比+1.1pcts，去年同期（11月第一周）为80.9%；区域上看，华东/华南/华中/华北/西南/西北/东北出货率为99.7%/98.9%/93.2%/83.1%/79.5%/69.4%/38.8%，其中，东北、西北受低温影响，进入淡季后发货继续下滑，南方区域发货均环比上升，华中迅速恢复水泥行业，华东、华南均实现产销平衡或销大于产。

本周发货继续上行而区域分化库存环比继续下降（全国平均库容52.6%，环比-1.8pcts），除华北、东北库存持平外其余地区均有下降，华东、华南、华中均降至低位。

本周全国高标水泥各地陆续下达秋冬季治污及错峰方案吨价格为438.3元（环比+4.1元），其中华中（环比+25元至503元）、华东（环比+7元至494元）环比上涨，全国均价较去年同期低13.2元。

3Q20雨水洪水扰中信证券动下水泥企业收入利润同比稳增，费用管控良好，现金流保持优秀。

A股主要上市水泥企业2020年前三季度收入同比+4.5%，2020Q3单季度营收同比+14.8%；2020前三季度归母净利润同比+1.8%，2020Q3单季度水泥行业归母净利润同比+4.7%。

与1H20相比，2020前三季度行业收入/归母净利润同比增速较1H20提升4.7/1.1pcts，尽管受到雨水及洪水扰动，随着疫后积压需求持续恢复，3Q2发货继续上行而区域分化0水泥企业收入及利润同比实现稳增。

2020Q1-Q3水泥企业管理/销售/财务费用率为4.0%/2.8%/0.1%，同比-0.4/-0.3/各地陆续下达秋冬季治污及错峰方案-0.4pcts。

现金流方面，3Q20行业经营性净现金流规模同比-8.5%，净利润现金含量同比下降10.16pcts达到100.9%，行业经营净现金流有所下降，中信证券但仍然保持高于净利润，现金流保持优秀。

各地陆续下达秋冬季大气污染治理行动方案及采暖季错峰生产方水泥行业案，错峰生产料整体保持力度。

近日京津冀、长三角、河南等地陆续印发2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，方案明确了4Q20及1Q21对于污染物浓度及污染天数的控制目标，并要求全面完成压减过剩发货继续上行而区域分化产能和淘汰落后产能既定任务目标，实施绩效分级差异化减排。

此外，内蒙古等地下发了采暖季错各地陆续下达秋冬季治污及错峰方案峰生产方案的安排，明确了错峰生产的实施范围和实施时间，以及相关的执行措施。

今年秋冬季大气污染治理行动方案虽明确实施绩效分级差异化减排，但由于A级企业的排放阈值标准较高，我们认为能够完全豁免错峰而自主减排的生产线数量较少，大部分生产线仍需按照《重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南》进行减排；同时从已出台的采暖季错峰生产方案看实施范围和时中信证券间不减，我们预计今年秋冬季的错峰生产及环保临停料整体保持力度。

需求继续强劲，库存低位运行，全国价格已水泥行业进入上行通道；国内水泥市场已进入旺季，行业景气料持续至明年春节前。

下半年看，考虑积压的需求有望持续释放，逆周期调节下投资强度继发货继续上行而区域分化续复苏，以及灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求将继续回升，持续性看行业景气料持续至明年春节前；价格上看，预计北方区域保持稳定，华东华南价格逐步回升至高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有更好表现。

区域上1）推荐受益粤港澳大湾区及长三角一体化建设、需求长期空间稳健的华南、华东区域；2）推荐需求与基建相关性更高、价格各地陆续下达秋冬季治污及错峰方案仍有上升空间且供给格局改善的部分北方区域（京津冀、西北）；其中京津冀区域需求将受益城市群建设的继续推进；受益于“补短板”重大工程以及扶贫等需求，西北区域需求料保持较好状态风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。

投资策略：发货继续中信证券上行但区域分化，库存低位继续下降，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。

3Q20雨水洪水扰动下水泥企业收入利润同比稳增，费用管控良好，现金流保持水泥行业优秀。

各地陆续下达秋冬季大气污发货继续上行而区域分化染治理行动方案及采暖季错峰生产方案，错峰生产料整体保持力度。

需求继续强劲，库存低各地陆续下达秋冬季治污及错峰方案位运行，全国价格已进入上行通道；国内水泥市场已进入旺季，行业景气料持续至明年春节前。

全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保中信证券持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。

标的上把握以下主线：1）推荐需求长期空间稳健的华南、华东区域，推荐龙头优势凸显的华润水泥控股（H）、海螺水泥（A/H）、华新水泥、中国建材、塔牌集团；水泥行业2）需求与基建相关性更高且受益城市群建设的京津冀区域，关注冀东水泥；3）需求与基建更相关、供给格局改善且受益后续扶贫需求及区域政策催化的西北区域，推荐西部水泥（H）、祁连山，关注宁夏建材。