山西证券-利率债周报：央行先打预防针，政策或迎慢收紧-201108

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投资要点债市回顾：利率单周继山西证券续窄幅震荡。

上周，债市继续在3.15%-3.2%附近震荡，本周结束时，10年期国债收益率较上周上升约2.5利率债周报bp，连续两周单周波动小于3bp。

曲央行先打预防针线整体变化也不大，短端1年期上行5.59bp，曲线略收平。

国开债变化幅度更小，10Y国开债收益率仅小幅政策或迎慢收紧上升1.5bp。

资金利率在上月底突然上升，但进入11月后迅速回落，DR007重新回到7天逆回购利率水平附近，间接证实了上月底资金面的收紧山西证券主要是短期技术性原因。

上周，美国方面，包括大选利率债周报，议息会议，最新非农数据等信息较为密集，但对国内债市暂未构成直接影响。

目前，基本面、政策面、资金面的变化均央行先打预防针已纳入市场预期中，在没有新的主线逻辑下，利率难以有进一步趋势性变化。

债市政策或迎慢收紧策略：央行官员吹风会上透露考虑“特殊时期的政策”“退出”，后续货币政策或有新的调整。

上周，央行副行长刘国强在国务院例行吹风会上山西证券提到“特殊时期的政策”的“退出”，市场中对此讨论较多。

我们认为，该讲话对债市整体偏空，虽然较为明确地指出了短期央行不会过快收利率债周报紧货币，但也为后续货币适时适度边际收紧埋下了伏笔。

首先，从字面意义上说，央行在此时提出特殊时期的政策就很容易联想到央行在疫情期央行先打预防针间实施的包括降准、降息、再贷款、再贴现以及结构性政策工具等一系列宽松政策，那么政策的退出很可能就指代上述政策的调整。

其次，从实际目标来说，央行当时推出这些政策主要目标是“有效支持实体经济发展”，那么至少在目前，央行认为这些政策政策或迎慢收紧起到了应有的效果，“各项措施成效显著，金融服务实体经济的质效持续提升”。

包括经济本身，央行也提到了“从实体经济的三大需求、从供给、从金融山西证券角度判断，经济都是比较强劲的，动力比较足。

面对这种情况，利率债周报我们也要考虑下一步的政策……”。

我们认为，这也隐含了央行或在央行先打预防针未来逐渐调整疫情期间采取的宽松政策。

最后，部分观点理解“退出政策或迎慢收紧”为“宽货币紧信用”或者是“狭义流动性不变，广义信贷收缩”的组合，但我们认为这种观点认为割裂了货币与信用的联系，如果央行的目标是“紧信用”，那么一定伴随着“紧货币”。

从历史经验看，若想调山西证券整广义信用，一定先调整货币。

一个最清楚的事实是，M2同比拐点一直都领先社融同比拐点利率债周报，或者与社融同比拐点同时出现。

反过来说，如果存在“宽货币紧信用”央行先打预防针，或者“狭义流动性不变，广义信贷收缩”的情形，那也就意味着资金又重新截留在金融体系内，这显然也会导致央行回收流动性，那么政策框架又变为“紧货币紧信用”的组合。

最后，央行也提到了，“退出的时机和方式需要进行认真评估”，“不能出现‘政策悬崖’”，所以政策的调整应该会是渐进式，且政策的退出有先后次序，短期政策或迎慢收紧或不会出现总量政策调整。

但明年，如果经济持续好转，通胀加速修复，山西证券企业融资明显好转，则不排除央行开始进入新一轮政策利率调整周期。

短期利率或继续窄幅震荡，但债利率债周报市目前大概率仍在熊市阶段中，策略上依然维持此前防守建议。

因为央行已经确认货币政策不会过快过急调整，央行先打预防针短期资金面或在央行有序公开市场操作下维持紧平衡，但不大可能放松。

而经济恢复也已基本体现在目前政策或迎慢收紧的利率中，但后续需关注制造业投资周期和补库周期的出现。

利率短期仍处于调整或慢熊阶段，熊市尚没有结束，山西证券整体策略仍维持偏保守策略。

维持短久期，配置上目前3-5年性价比较高，但后利率债周报续曲线或出现熊平。

债券品种上，存单性价比较高，同时城投央行先打预防针仍然可配。

经济数据及政策跟踪：从高频数据看，上周生产政策或迎慢收紧动能仍表现较强势头，农产品同比继续回落，地产交易进入十一月后继续修复。

（1）从高频数据看，生产端，11月份耗煤量同比继续走高，显示生产动能依山西证券然强劲。

需求端，房利率债周报地产高频数据继续恢复，11月第1周成交量同比好于10月。

（2）价格方面，从农业部公布的批发价格看，猪肉价格下降势头放缓央行先打预防针，但同比继续走低。

蔬菜价格和政策或迎慢收紧价格同比继续回落。

整体农产品价格同比继续山西证券快速下行。

南华工业品指数受到油利率债周报价拖累，但其他工业品价格多数走高。

（3）10月出口数据显示出口继续强劲，虽然防疫物资出口下行，但与海外复工需求和消费需求相关出口品出口同比继续加央行先打预防针速回暖。

后续可能存在的两个利政策或迎慢收紧好出口的因素为，产业链转移长期化，以及拜登上台后对我国贸易政策的积极变化。

（4）上周，美国进行大选，拜登目前已超过270山西证券选举人票，但特朗普目前还未承认败选。

拜登上台后，对我国贸易政策可能有所缓和，但与我国利率债周报可能在意识形态上有较多对抗和冲突。

（5）美国10月非农数据公央行先打预防针布，显示美国经济进入稳健恢复期。

（6）美联储召开新一轮议息会议，无论是基准利率还是购买政策或迎慢收紧计划均没有新的变化，符合市场预期。

目前看，由于新总统政策实施进度存在不确定，美山西证券国国内疫情存在不确定，因此美联储短期不会进入货币正常话阶段。

同时，考虑到前期政策实际效果较好，经济有序恢复，美联储短利率债周报期采取更激进的负利率或者财政货币化政策也不太可能。

目前看，美联储或在相当长一段央行先打预防针时期内按兵不动。