光大证券-阿里巴巴-BABA.US-2QFY21业绩点评：核心电商业务加大投入，新业务显著减亏-201108

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　　要点
　　用户规模稳健增长,市场份额继续提升: 7-9月公司年度活跃用户规模继续稳健增长，然而MAU/AAC指标出现-定程度下滑。7-9月属于电商行业淡季，同时由于苹果/华为等手机厂商将9月新机发布会推迟至10月,因此造成了用户活跃度一定程度的下滑;随着双十一的临近以及3C产品新品发布的推进，我们认为3QFY21公司用户活跃度将有所恢复。
　　然而在用户活跃度有所下滑的同时,公司GMV规模仍然保持健康增长。根据公司投资者大会数据，淘宝GMV月度同比增速逐月恢复至接近20%; 7-9月公司天猫实物商品GMV同比增长21%。因此综合淘宝与天猫数据，我们认为公司报告期整体GMV同比增长在20%左右，仍然略高于我们年初对全年GMV的增速预期。公司报告期GMV增速远高于国家统计局网上商品与服务零售额7-9月13.9%的增速，说明公司GMV规模市占率仍在继续提升。
　　核心电商继续投入,利润率有所下降:报告期公司Core core电商业务调整后EBITA利润率为73%，环比下降接近5pct,与4QFY18的历史低点接近。我们认为这是由于公司在报告期加大对核心电商业务用户的推广所导致。7-9月公司加强了核心电商业务的用户拉新及复购力度，在淡季仍然保持GMV增速稳步提升,因此或将导致核心电商业务销售费用率出现一定程度提升。同时，由于苹果与华为新机发布均由去年的9月推迟至10月，因此能够为平台反向带来新增流量的手机新品‘‘缺席’也在一定程度上造成了核心电商业务利润率水平的阶段性下降。
　　云计算及大文娱等新业务显著减亏:报告期公司云计算及大文娱等新业务继续减亏。7-9月公司云计算业务调整后EBITA利润率1%,同比提升5pct,环比提升2pct;大文娱业务调整后EBITA利润率-9%，同比提升21pct,环比提升10pct。本次投资者大会阿里宣布阿里云事业群在FY21财年即将整体扭亏为盈。随着云计算技术水平的不断升级，公司云计算业务利润率呈现逐年提升,我们预计云计-算业务调整后EBITA在将在3Q/4QFY21出现转正。
　　盈利预测、估值与评级:由于7-9月苹果华为新机发布推迟,同时公司继续加大投入强化用户活跃度,公司报告期核心电商利润率水平有所下降。然而我们认为公司GMV增速保持强劲，市场份额继续提升。暂不考虑11月大润发并表影响，我们小幅下调公司FY21-23年营业收入为6685/8632/10959亿元，调整后净利润为1703/2172/2739亿元，维持‘买入’’评级。
　　风险提示:宏观消费需求超预期恶化;新零售业务推进进展低于预期;云计算、大文娱等业务持续大幅亏损。