东吴证券-新东方~S-9901.HK-从优秀到卓越，两次重要转型，星辰大海在前方-201109

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投资要点新东方近27年经营中，曾经历两次重大转型，东吴证券目前处于扩张期。

公司业务范围全面，提供K12校外辅新东方~S导、海外及国内备考、成人语言培训等服务。

新东9901.HK方1993年在北京成立，创立之初以英语培训为主，并迅速通过名师效应成为头部品牌。

①2008年，公司推出“泡泡少儿全科”从优秀到卓越和“优能全科”，主要业务从英语培训转向K-12培训，完成首次转型。

②2013年前后公司从名两次重要转型师模式转向标准化模式，并于2014年推出OMO系统。

FY2017转型完成后，新东方重回扩张轨迹，增星辰大海在前方长势头延续至今。

核心K-12培训业务东吴证券持续驱动公司业绩增长。

FY2020公司实现收入35.79亿美新东方~S元，同比+15.6%；K12、海外备考&咨询、英语培训业务分别占总收入的69.2%、19.6%、3.1%。

新东方K12以中高考培训为主，FY2020公司的9901.HK974万K12参培学生中，有54.4%处于中学阶段。

K12业务驱动公司业绩持续增长，FY2从优秀到卓越020实现Non-GAAP净利润4.84亿美元，同比+17.8%。

FY21Q1公司两次重要转型收入/Non-GAAP归母净利同比-8.0%/-19.8%，业绩同比下降主要是受夏季、秋季班推迟及暑假缩短等因素影响所致。

K-星辰大海在前方12培训需求普遍存在，行业仍具有较大的开拓空间。

弗若斯特沙利文预测，2019年我国K12校外辅导东吴证券市场的总市场规模达0.62万亿元，2024年有望增至1.17万亿元，CAGR为13.6%。

我们认为行业未来仍有充足开拓空间，且下沉市场需求稳固，主要是因为：①低线城市面临的升学新东方~S竞争激烈程度往往不亚于一二线城市；②但低线城市缺乏优质的教师资源和头部培训机构；③高考参考率提升+“单独二胎”婴儿潮到来或使未来升学竞争的激烈程度继续上升。

教9901.HK育是由焦虑驱动的需求，随着竞争愈发激烈，K-12培训市场有望持续增长。

品从优秀到卓越牌力+网点多+标准化，三大武器助力下沉。

公司稳坐我国教培龙头已有多年，具有显著的品牌认知，使公司进入新城市时两次重要转型可快速打开新市场；而标准化体系使公司提高对下沉网点的管控能力，保证扩张的高效及有序。

目前公司星辰大海在前方下沉已有一定成效，FY2020期末公司的1465个网点中，一线/新一线/二线/三线及以下城市占比分别为18%/43%/27%/12%；在91个有网点的城市中，有44个（48%）为三线及以下城市盈利预测与投资评级：两次重大转型后，新东方主力业务早已不是英语，而是以中学阶段为主的K-12培训；过去的名师们也已先后离开，让位于标准化体系。

近年来公司奉行下沉东吴证券战略，网点扩张速度较快；下沉市场K-12培训需求稳固且有较大拓展空间。

我们预测公司FY2021-23归母净利润为5.78/7.17/8.78亿美元，同比增速分别为39新东方~S.7%/24.1%/22.5%，当前美股市值对应PE分别为50/40/33倍，港股发行价对应PE分别为45/36/30倍。

首次覆盖9901.HK，给予“买入”评级，给予美股目标价220美元，港股目标价1705港元。

风险提示：疫情反复从优秀到卓越，新业务不及预期，扩张不及预期，政策风险等。