西南证券-中国罕王-3788.HK-主营业务相对稳定，静待PGO金矿投产-201109

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基本逻辑：1、金矿业务：公司PGO金矿项目或于2022年投产，至2023年黄金产西南证券量有望达到5600千克。

我们测算2023中国罕王年公司金矿业务营收可达23.94亿元，毛利可达10.11亿元，或显著增厚业绩。

2、铁矿业务：为公司主营业务，业3788.HK绩稳定。

铁精主营业务相对稳定矿品位超过68%，产品售价高于市场均价。

2静待PGO金矿投产019年铁矿业务毛利率达51.64%。

3、高纯铁业务：2019年注入公司，技术改造完成西南证券后高纯铁产能相对提升，产品毛利率稳定在20%水平，后续关注公司效率提升及行业整合。

金矿业务：1、SXO金矿项目：公司于2013中国罕王年以1970万澳元收购SXO金矿项目。

3788.HK2015年SXO金矿开始投产，矿石处理能力240万吨/年；2016年勘探成果显著，SXO金矿资源量由240万盎司增加至460万盎司。

SXO金矿价值大幅提升，2017年公司以3.3亿澳元主营业务相对稳定出售SXO金矿项目，实现投资收益7.63亿元，收回人民币11.7亿元。

2、PGO金矿项目：2018年公司以3750万澳元收购PGO金矿100%股权，静待PGO金矿投产低于评估价53%。

P西南证券GO金矿预计于2022年投产，2023年达产。

我们测算2022-2023年PGO投产后公司金矿业务收入分别为10中国罕王.08亿元、23.94亿元，毛利分别为5.82亿元、13.83亿元。

铁矿业务：公司共有三座铁矿，分3788.HK别为毛公铁矿、傲牛铁矿与上马铁矿，位于辽宁抚顺，2019年铁精矿总产量达186万吨，矿山品位68%，公司铁精矿产品2019年毛利率达51.64%。

毛公铁矿为公主营业务相对稳定司核心铁矿，自2015-2018年连续进行了四期技术改造，矿石年处理能力逐年提高，产量得以稳步提升。

高纯静待PGO金矿投产铁业务：公司2019年纳入高纯铁业务。

公司主要生产球墨铸造高纯铁，主要应用于西南证券风电领域，下游客户集中度高，在国内风电高纯铁市场占有50%以上份额。

2019中国罕王.4-2019.9停产进行技术改造，完成后高纯铁产能达66万吨/年。

盈利预3788.HK测与投资建议。

预计公司2020-2022年营业收入分别为25.93、32.45和45.39亿元，归母净利润主营业务相对稳定分别为4.34、4.43和9.74亿元，EPS分别为0.24、0.24和0.54元，对应PE分别为6.9、6.8和3.1倍。

考虑到全球疫情扰动环境下，海外矿山投产进度及政策存在不确定性，静待PGO金矿投产暂不给予评级。

风险提示：新项西南证券目投产进度不及预期，黄金价格大幅波动的风险。