中泰国际-镇海炼油化工股份-1128.HK-20年Q3业绩胜预期，高端业务表现强劲-201110

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Q3经调整EBITDA胜预期永利澳门于2020年Q3录得净收入为6,700万美元(同比下跌93.7%)；经调整EBITDA为亏损1.1亿美元(同比由盈转亏，但亏损环比收窄42.1%)，优于中泰国际我们预期，主要由于1)来自中场博彩毛收入同比只下跌92.6%，优于行业平均；2)期内日均开支为200万美元，环比下跌10.0%，使EBITDA亏损明显减少。

10月至今业务积极改善，并录得EBITDA微利公镇海炼油化工股份司的EBITDA盈亏平衡点较预期为低，优于我们预期。

10月已录得约600万美元的1128.HKEBITDA微利，此前管理层在Q2业绩会的预期是日均赌收恢复至19年Q4的40%左右。

管理层于Q3业绩电话会上指出1)10月黄金周至今，赌场人流持续改善，在11月2日至4日期间，到访永利20年Q3业绩胜预期皇宫的日均旅客量约6,000人，已恢复至疫情前的30%左右；2)10月份，集团中场投注额已恢复至疫情前的40%左右，贵宾厅转码数为疫情前的25%-30%左右；3)10月日均赌收为19年Q4的33%左右，主要由高端中场带动；4)集团于10月已录得约600万美元的EBITDA微利；5)集团旗下物业前五大零售品牌于10月的销售额同比增长25.0%，反映强劲的高端消费需求。

中期将面对“上葡京”竞争压力Q3业绩反映公司业务进入见底回稳阶段，旗下物业定位主打高端需求，更能受惠高端中场的复苏，而1高端业务表现强劲0月的营运表现更为未来的复苏打好基础。

不过，集团于贵宾厅的业务占比多于同业，对内地针对跨境资金流中泰国际政策的敏感度较高，抵销了部分高端中场带来的利好作用。

管理层预期贵宾厅在短期间内难以恢复至19年的水平，但强调对公司前景正面的看法，主要是业务结镇海炼油化工股份构开始转向高端中场为主。

我们认为明年上半年开业的“上葡京”可能会对定位相似的永利皇宫带来竞争压1128.HK力，但集团强劲的高端品牌效应及执行力能减少相关影响。

微降目标价至15.82港元，维持“买入”评级考虑到贵宾厅复苏速度回落的影响，我们调整永利澳门20-22年的经调整EBIDTA预测+15.8%/-7.8%/-4.9%至-22.7亿/57.1亿/720年Q3业绩胜预期9.7亿港元，目标价从16.23港元下调至15.82港元，相当于2021及2022年18.7倍及12.7倍EV/EBITDA。

此前市场担心美资公司会成为中美紧张关系的磨心，影响续牌机率，我们认为中美关系于美国大选后有望局部好转，有助降低永利澳门赌高端业务表现强劲牌续牌的不确定性，继续看好公司的估值修复，因此维持“买入”评级。

风险提示：(一)签证政策收紧；(二)疫情扩散风险；中泰国际(三)赌场续牌风险。