东吴证券-青鸟消防-002960-行业景气度上行+市占率提升+云服务模式创新，会不会是下一个“广联达”？-201109

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行业判断：需求加速释放确保高景气度，多重利好推东吴证券动龙头市占率提升：1）景气度判断一：消防产品市场超千亿，多重利好因素催化空间逐步释放；2）景气度判断二：历史数据充分证明，地产竣工面积下滑对行业影响有限；3）景气度判断三：应急疏散刚刚进入爆发期，有望再造一个消防报警市场；4）竞争格局判断：无论是管理更加规范、政策更加严格，还是技术更加先进、服务更加完善，对于具备更强研发、更优品质、更多渠道的龙头企业都是利好，2017-2019年行业头部企业的市占率均出现了不同程度的提升，而其中青鸟消防作为龙头公司2017-2019年市占率分别为6.14%、6.93%、8.35%，市占率提升的尤为明显。

传统业务：渠道+技术+品牌是核心壁垒，稳态下高ROE水平仍将持续：1）核心竞争力一：消防产品行业渠道为王，60余家稳定经销商一骑青鸟消防绝尘。

消防产品行业经销模式为主，掌握核心经销商渠道是关键；公司推出特有的经销商模式效果显著，2016-2019年经销商数量较为稳定、头部经销商单体销售金额持002960续扩张。

2）核心竞争力二：全行业最高研发投入，2018、2019年研发费用分别为0.9行业景气度上行+市占率提升+云服务模式创新3、1.16亿元，相当于三江电子和中消云两家之和；自主研发的芯片目前已经满足自用，未来逐步在行业内推广可期。

3）核心竞争力三：青鸟和久远品牌根深蒂固，会不会是下一个“广联达”？下游客户认可度不断提升。

4）核心竞争力四：良好的费用和成本管控能力，净利率水平领先全东吴证券行业。

我们认为，对于消防报警产品这样含有一定技术壁垒的生产制造行业来说，在头部企业的净利率水平已经下降至10%以内的情况下，继续通过价格竞争使得盈利水平进一步下降的空青鸟消防间比较小了，而青鸟消防之所以能够始终保持15%以上的净利率水平，更多的还是依靠自身优秀的成本和费用管控能力。

预计在行业经过充分竞争，达到稳态水平的情况下，002960公司的净利率水平大概率在15%左右、周转率大约为0.8、杠杆率为1.3，稳态ROE水平约为15.6%。

新兴业务：进军工业领域优势明显，“云服务”业务创新盈利模式可期：1）工业消防市场空间约为100-200亿元/年，相比民用和商业行业景气度上行+市占率提升+云服务模式创新，工业消防的壁垒更高且盈利能力更强，未来有望成为公司新的业绩增长点。

2）智慧消防会不会是下一个“广联达”？是产业发展必然趋势，“青鸟云”服务为后续推广SaaS奠定坚实的客户基础（接入1万多家客户）。

3）从产品销售到SaaS创新盈利东吴证券模式可期，类比广联达的发展历程，展望未来3-5年，行业景气度高企+传统业务市占率提升，公司业绩仍将持续稳定增长；在高市占率的基础上云服务模式将彻底重构公司的估值体系（海外有Adobe、Autodesk；国内有广联达、海康威视），公司有望迎来业绩和估值的双击。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2青鸟消防022年EPS分别为1.77、2.29、2.83元，对应PE分别为18、14、11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风002960险提示：行业竞争加剧造成毛利率持续下降、疫情影响需求等。