天风证券-光明乳业-600597-业绩增长恢复常态，低温奶布局稳步推进-201111

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事件：公司发布第三季度报告，前三季度营业收入187.25亿元，同比+9.26%天风证券，归母净利润4.26亿元，同比-4.16%。

其中第三季度营业收入65.79亿元，同比+8.80%；归母净利润光明乳业1.17亿元，同比+53.10%。

三季度销售额增长恢复常态600597，上海地区增长明显。

公司二季度营业收入增长迅速，同比+24.4%，业绩增长恢复常态三季与之相比增长有所放缓，恢复到业绩增长常态。

我们分析二季度营收高增原因主要为疫情后公司大力清理由于疫情积压的库存，清理基本完成后有一定补库需求，三季度渠低温奶布局稳步推进道状态相对健康，终端需求恢复常态略有上涨，公司销售额的增长也恢复到正常水平。

分地区来看，营收增长主要由上海和天风证券境外地区带动，前三季度同比分别+19.68%/+25.25%，外地市场增速同比下降。

毛利率有所下降，费用投光明乳业放有所控制。

公司前三季度毛利率29.23%，同比-2.99pct，其中第三季度毛利率26.33%，同比-4.78pt，毛600597利率的下降我们分析原因或有以下几种：（1）原奶价格有所上涨；（2）产品结构变化导致，三季度其他乳制品销量相对于液态奶大幅上升。

前三季度销售费用率21.64%，同比-0.82pct，其中第三季度为20.41%，同比-3.25pct，我们认为是公司市场费用投放减少业绩增长恢复常态导致。

前三季度管理费用率3.13%，同比-0.低温奶布局稳步推进23pct，其中第三季度为3.38%，同比+0.01pct。

前三季度财务费用率0.43%，同比+0.02pct，其中第三季度为0.34%，同比-0天风证券.08pct，管理、财务费用率比较稳定。

三季度计入当期的政光明乳业府补助为2951万元，同比增长73%。

在毛利率下降的情况下，销售费用率的下降、获得政府600597补助保证了净利率的相对稳定，20Q3公司净利率为1.61%，同比-0.1pct，变化幅度不大。

发展低温奶需稳扎稳打，公司积业绩增长恢复常态极布局上游及冷链为未来增长奠基。

低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于低温奶布局稳步推进冷链运输能力，运输半径受限。

为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原天风证券有渠道同时积极开拓新兴渠道，公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。

同时对光明乳业多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。

在生产方面，推行牧场SOP标准操作，600597升级“牧场千分”标准管理体系，使生产有章可循，统一标准化生产。

在冷链管控方面，使用WMS仓库管理系统、TMS运输管理系统等过业绩增长恢复常态程加强监控，更加高效便捷，第三季度公司用于新品研发的投入费用增加，看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。

投资建议：公司三季度利润端基本符低温奶布局稳步推进合预期，营收端略低预期，下调营收增速。

预计公天风证券司2020-2022年实现营收247/274/301亿元，同比增长9%/11%/10%（前值12%/14%/17%）。

低温奶发展趋势向好，我们预计公司为抢占份额或将提升21-22年费用投放，下调21-22年利润增速，预计实现净利润5.4/6.5/7.8亿元，同比增长9%/19%/20%（前值为9%/28%/26%），预计20-22年EPS分别为0.44、0.53光明乳业、0.64元。

参考可比公司估值，给予公司2021年50倍估值，目标价26.5元，维持“600597买入”评级。

风险提示：行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场业绩增长恢复常态拓展不及预期。