东兴证券-瀚蓝环境-600323-国补退坡，后补贴时代龙头份额提升可期-201112

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新政下，垃圾焚烧发电的国补将由过去的按垃圾处东兴证券理发电量在特许运营期内（25-28年）进行补贴，吨发280度以内部分享受国补，全生命周期总补贴电量没有封顶，转变为在项目并网15年内，项目累积补贴电量未超过电量补贴上限时，每年正常进行国补，而超过电量补贴上限时，超过部分不再享受国补。

短期看，新政对于垃圾焚烧存量项目的IRR影响较为有限，从长期来看，随着垃圾焚烧行业的逐瀚蓝环境渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府承担顺价是必然趋势。

国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不600323达标，股东背景薄弱，顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击，而行业内优质的龙头企业如瀚蓝环境，具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓住国补退坡背景下的行业整合机会，顺势通过并购扩张提升自身的市占率水平。

公司目前的项目推进节奏较快，使得公司绝大部分在手项目都能享受到存量垃圾焚烧发电项目0.65元/国补退坡度的上网电价，基本不受新政下增量项目补贴退坡的影响。

后补贴时代龙头份额提升可期职业经理人制度落地，推动公司“十年百城”大固废战略启航。

今年5月15东兴证券日，公司发布公告已通过了高管转换为职业经理人议案，总经理金总等高管转换为公司职业经理人，公司治理得到完善。

与国企委任制相比，职业经理人制度最大的不同是“市场化选聘”、瀚蓝环境“契约化管理”、“差异化薪酬”和“市场化退出”，能有效激活管理层的动能，助力公司大固废战略的推动。

一方面，随着国补逐渐退坡，垃圾焚烧行业集600323中度提升可期。

另一方面，环卫服务、危废处置、有机废弃物等新兴板块，有望构建公司第二成国补退坡长曲线。

盈利预测：预测公司20-22年营业收入72.97/82.20/93.25亿元，净利润10.46/13.59/16.55亿元，净利增速14.59%/29.99%/21.76%，EPS分别为1.36/1.77/2.1后补贴时代龙头份额提升可期6元，对应PE分别为19X/14X/12X。

根据FCFF绝对估值法，公司股权价值270亿，每股价东兴证券值32.52元，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：行业政策变化；项目瀚蓝环境进展不达预期。