天风证券-智飞生物-300122-创新品种开启发展新时代，强商业化能力插上腾飞翅膀-201114

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公司进入自主创新品种驱动时代，开启公司发展新阶段我们回溯智飞生物进入生物制品领域的发展历程，大致可以分为以下几个阶段：①传统品种和代理驱动阶段（2002-2012）；②自主品种驱动阶段（2013-2016）：自主Hib疫苗、独家品种三联苗AC-Hib疫苗等成功上市销售，代理默沙东23价肺炎疫苗，同时由于自主Hib的上市，公司逐步降低了对兰州所Hib疫天风证券苗的代理。

③代理HPV疫苗、自主三联苗驱动阶段（2017-202智飞生物0）：公司代理业务实现高速增长，带动公司整体收入业绩实现高速增长，同时自主产品AC-Hib三联苗持续上量，成为自主业务的增长引擎。

④展望公司后续发展，我们认为公司进入到自主创新品种驱动时代：创新平300122台的持续搭建与成熟，自主创新大品种EC诊断试剂、微卡疫苗等陆续上市，通过公司强渠道、营销能力持续放量，有望推动公司业绩延续高增长态势，开启公司发展新阶段。

公司自主研发项目共计30项，进入注册程序的项目18项，在创新品种开启发展新时代研产品主要涉及预防流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病、诺如病毒感染等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。

从自主产品角度看，公司创新管线逐步推进，将迎来自主创新产品的收获期，目前EC诊断试剂已获批，重磅微卡疫强商业化能力插上腾飞翅膀苗有望年内获批，重组新冠疫苗有望近期进入Ⅲ期临床。

从管线节点天风证券看，公司随着时间推移，品种收获将越来越丰富，公司产品将涵盖结核病防治矩阵、肺炎系列、流脑系列、带疱、RSV疫苗等大品种、创新品种，公司未来10年持续的增长有强支撑。

三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行业高智飞生物景气度我们认为2020年是疫苗行业三重周期叠加元年，开启行业黄金时代：受限疫苗法开启了政策监管强化的新周期，行业有望持续集中发展，龙头企业份额有望持续扩大；其次以13价肺炎、2价HPV疫苗等为开端，我国迎来国产大品种放量周期，国产大品种将推动行业持续扩容；再次，新冠疫情背景下除了CDC的强化，利于行业发展，新冠提升民众健康意识利于疫苗渗透率提高外，更重要意义在于新冠肺炎疫苗浪潮下企业迎来技术布局良机，有利于产业的后续技术升级，开启创新大周期，追赶国际疫苗研发水平。

我们整体看好疫苗产业的发展，国内优质疫苗公司如智飞生物的竞争优势有望持续凸显，将充分享受行业的高300122景气度发展。

领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀公司经过多年开拓，已打造了国内领先的疫苗营销推广能力，目前公司现已建成国内同行业覆盖面最广、最深入终端的独有营销体系，截至2019年底，拥有专业疫苗销售人员1843人，同比增长22.7%，销售人员及占比在可比疫苗公司中均处于领先地位；获得默沙东HPV（4/9价）系列创新品种开启发展新时代疫苗、五价轮状病毒疫苗等疫苗的代理，其销售推广能力得到充分认可，公司通过代理默沙东的疫苗，获得了可观的利润，推动了公司2017年以来的业绩的持续高增长。

从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同时，强商业化能力插上腾飞翅膀商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将日益凸显，我们预计在2020-2025年国产大品种存量消化黄金期后，商业化能力将成为竞争最为关键的因素之一。

天风证券公司除了日益丰富的研发管线，创新品种持续突破外，未来销售推广能力亦将为公司插上腾飞的翅膀，助力公司在竞争中胜出。

看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级公司作为行业龙头企业，研发能智飞生物力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。

同时我们认为公司的商业化能力仍被市场低估，公司强大的销售300122能力的竞争优势未来将不断体现，预计2020-2022年净利润为32.35、42.72、54.62亿元，对应PE分别为65、49、39倍，目标价173.5元，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续创新品种开启发展新时代约谈判结果低于预期，微卡等疫苗获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件。