中泰证券-拼多多-PDD.US-2020Q3财报解读：用户高速增长，首次实现盈利-201112

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投资要点事件：2020Q3拼多多12个月GMV达14,576亿元，同中泰证券比增长73%；营业收入达142.10亿元，同比增长89%；Non-GAAP归母净利润为4.66亿元，首次扭亏为盈。

用户规模和活跃度拼多多持续提升。

农产品需求扩大推动了PDD.US三季度拼多多用户访问频率、访问品类数量、日均使用时长的增长，平台日订单量峰值近期已突破1亿单。

Q3拼多多年活跃买家达7.31亿人，同比增长36%，季度新增用户4,810万人（阿里同期新增1,500万）；月活跃用户数达6.43亿人，同比增长50%，季度新增7,460万人（阿2020Q3财报解读里同期新增700万人），拼多多与阿里用户规模之间的差距在加速缩小。

根据营销费用用户高速增长和新增用户数测算，Q3拼多多获客成本为209.4元/人，同比增加79元；活跃买家年消费金额持续提升至1,993元，同比增长27%；ARPU为59.8元，同比提高13元。

得益于用户规模增长和用户粘性增强，Q3拼多多12个月GMV达14,576亿元，同比增长73%，剔除年化平滑效应后测算得到单季度GMV同比增长75%，GMV增速大幅提高，领首次实现盈利先于天猫21%的季度GMV增速。

货币化率提中泰证券高，创收能力优化。

Q3拼多多实现营业收入142.10亿元，同比增长89%；其中，在线营销服务收入达128.78亿元，同比增长92%，平台商家的营销需求进一步释放；佣金收入为13.32亿元，同比增长66拼多多%，对优质商家提供的佣金优惠仍在持续。

截至Q3，拼多多TTM货币化率为3.00%，环比回升0.08%，广告收入放量，收入结构持续优化；PDD.USQ3拼多多毛利率为77.1%，同比提高1.5%。

营2020Q3财报解读销效率提升，首次实现盈利。

Q3销售及营销费用为100.72亿元，同比用户高速增长增长46%，营销费用率70.9%，同比减少21.1%，达到2018年以来的最低值；Non-GAAP营销费用率为69%，用户补贴、广告投放等ROI高，营销效率持续优化。

Q3一般及行政费用为3.69亿元，同比减少16%首次实现盈利，管理费率同比优化3.2%；研发费用为18.05亿元，同比增长60%，Non-GAAP研发费率达12.7%，同比减少2.3%；费率优化主要是收入端规模效益增强的影响。

Q3拼多多实现归母净利润-7.85亿元，同比增长66%；Non-GAAP归母净利润为4.66亿元，同比增长128%，Non-GAAP归母利润率为3.中泰证券3%，同比提高25.4%，首次实现单季度盈利。

Q3经营性净现金流为83.22亿元，去年同期为26.18亿元；截至9月30日，拼多多期末现金及现金等价物及限制性拼多多现金达445.29亿元，资金储备充足。

三季度相对而言是电商销售淡季，拼多多凭借优越的商PDD.US业模式、高效的营销投放等实现了用户规模和销售额的快速增长，竞争优势持续增强。

三季度拼多多推出了“多多买菜”业务，服务2020Q3财报解读已经拓展至25个省市地区，管理层称“多多买菜”是平台自然的业务延伸，与社区团购的形式存在本质区别，未来仍将加大对农产品领域的投入，与合作伙伴共建冷库冷链等基础设施，提升流通效率。

我们认为，农产品是拼多多的核心优势品类，买菜业务具备高频日常、用户高速增长客单价低等特点，在供应链和流量端均有望与主站形成高效协同，进一步提升平台消费粘性。

拼多多平台侧重首次实现盈利爆款打造和低价平销，双十一的影响相对较弱，预计四季度GMV仍将保持稳健增长。

风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（中泰证券2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。