中信证券-债市启明系列：“类滞胀”之末，如何配置资产？-211109

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随着部分国内大宗商品价格的大起大落，市场上“类滞胀”担忧渐少，经济下行的担忧渐多。

历史上看，在通胀拐点，市场对经济下行的担忧比较强烈时，债券往往上涨，而股票市场趋于震荡或下跌。

从资产配置的角度而言，短期内债券的配置价值或优于股票，但是这一关系可能在年底或明年年初——宽货币、宽信用政策见效和经济基本面见底后开始反转。

▍如何确定哪些时期发生了“类滞胀”？由于中国经济增长的波动较小，对“类滞胀”的判断标准并不统一，如果仅仅通过经济增速和通胀来判断，常常会出现“类滞胀”主要由“胀”来决定的现象。

本文对“类滞胀”时期的判断主要参考证券公司宏观研究报告标题中出现“类滞胀”或“滞胀”的频率，再把PPI或者CPI定基指数作为通胀指标，把统计局公布的季度GDP环比折年率来作为经济“繁荣”或“停滞”的信号，对“类滞胀”做交叉验证。

一方面，对于金融市场而言，预期可能比事实更重要；另一方面，交叉验证显示，市场对“类滞胀”的担忧声增多时，经济数据中至少会有季度级别的“类滞胀”特征出现。

▍通过梳理过去十年的几次“类滞胀”以及之后的经济、市场表现，有如下几个特征：①“类滞胀”担忧往往出现在通胀的顶部，在一到两个季度的“类滞胀”之后，经济增速多数情况会转而下行。

②在政府有力的宏观调控下，“类滞胀”和随后经济增速下行的持续时间都相对较短。

③以股票和债券为代表的金融市场多数时候会呈现类似于“美林时钟”的“滞胀”和“衰退”特征，但历次的波动幅度并不相同，近年来的幅度相对较小。

④在经济增速下行时期，经济基本面反弹之前，宏观政策从放松到落地见效的间隙，债券往往会阶段性受益。

▍目前，担忧“类滞胀”的阶段在逐渐过去，对经济增速下行的担忧加剧。

通胀方面，10月份以来，发改委连续出台措施应对煤炭等大宗商品价格上涨，保供稳价措施效果显著，近期煤炭等多种商品期货价格快速下跌，市场面临的通胀压力大幅缓解。

经济方面，三季度经济砸出了本年的深坑，4.9%的实际GDP同比增速是疫后的最低值。

冬季散点疫情来袭、PMI持续下探、房地产市场和信用环境持续恶化，进一步强化了市场对于四季度经济延续弱势的担忧。

在这个过程中，市场预期开始逐渐由“类滞胀”转向对经济的担忧，市场表现由前期的“股债双杀”转向现阶段“股弱债强”的局面。

▍“类滞胀”之末，债券的表现往往好于股票。

历史上看，债券市场的反弹往往出现在“类滞胀”结束后的经济增速下行期，反映了市场对于经济的担忧和货币宽松的期待；而股票市场的反弹往往出现在经济增速下行期末尾，经济基本面出现见底信号之后。

从资产配置的角度而言，当市场处于“类滞胀”之后，经济基本面反弹之前时，债券的价值往往高于股票。

因此，短期内债券的配置价值或优于股票，但这一关系或将在年底或明年年初政策见效和基本面见底后开始反转。

▍债市策略：在经济增速下行和政策见效的间隙，可以博弈短期的利好，但下行幅度和时间长度不宜高估。

每一次“类滞胀”之后利率下行的幅度，在很大程度上取决于利率当前的点位和未来经济基本面下行的时间长度。

首先，当前货币环境偏松，“类滞胀”带来的利率调整不大，且近期对经济的担忧已经使利率回到了2.9%附近相对较低的位置。

其次，当前收益率曲线再趋平坦化，信用政策的边际放松已经开始，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定，冬季散点疫情扰动过后经济基本面在年底到明年年初见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。

因此，短期或可继续博弈经济基本面走弱对债市的利好，但幅度不宜高估，需防范回调风险。