浙商证券-北京首都机场股份-0694.HK-深度报告：利空出尽，拨云见日-201116

《浙商证券-北京首都机场股份-0694.HK-深度报告：利空出尽，拨云见日-201116（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《浙商证券-北京首都机场股份-0694.HK-深度报告：利空出尽，拨云见日-201116（34页）.pdf（34页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

报告导读2019年，首都机场旅客吞吐量全国第一、全球第二，但是浙商证券近3年股价、估值持续下行，表现显著弱于行业趋势。

本文通过探究该表现的深层原因，分析现存影响，并观察到其基本面已经出现北京首都机场股份边际拐点。

投资要点股价复盘：股价、估值双双走低，19年市值被白云机场赶超2018-2019年，上海机场、白云机场股价高走，分别上涨71.8%、20.9%，2019年市盈率达到30、0694.HK36倍。

而同期首都机场股价却下降32.5%；2019年市盈率仅10倍，与板块上升主驱动因素免税业务的强势表深度报告现不匹配。

2019年，首都机场净利润24亿元，是白云机场的2.4利空出尽倍；但在同年3月份，首都机场市值被白云机场超过。

原因探究：业绩承压，关联交易降低利润弹性2019年，公司净利润24.2亿元/-16%，近三年公司股价、估值下行的主因为：1）航空拨云见日收入大幅下滑，大兴机场分流带来悲观预期。

受2018年底民航发展基金返还政策取消的影响，2019年首都机场航空性收入40.9亿元/-浙商证券23%。

2019年9月底，北京大兴机场正式投入运营，19-21冬春航北京首都机场股份季为转场过渡期，期间首都机场无新增时刻，业务量下滑导致预期收入降低、盈利承压。

2）特许经营收入高速增长，但母公司通0694.HK过关联交易降低利润弹性。

首都机深度报告场2018年起免税扣点率由30%左右大幅提升至44.5%，免税收入由17年的15亿大幅提升至19年的36亿。

但利空出尽首都机场免税收入自15年起被关联公司分成，15-17年分成比例为22%，记作“委托管理费”；18-20年更是引入了超额分成机制，新增免税收入的60%被关联公司拿走。

拨云见日19年该费用扣税后约占净利润的4成，关联交易降低利润弹性，压制估值。

供需分析：大兴机场分流对国际航线影响有限北京机场覆盖京津冀鲁常住人口约2浙商证券.1亿人，潜在需求规模足够大。

201北京首都机场股份9年，北京机场旅客吞吐量占京津冀机场群的68%。

首都机场腹地经济发达，有利于汇聚区域需求，强劲支撑0694.HK业务量增长。

大兴机场分流对国深度报告际航线负面影响有限。

首都机场国际航班主要由主基地航空公司国航承运，约占整体国际航班的5成，转场大兴机场的航司主要是东航利空出尽、南航等，国际旅客比例低。

且未来，在国际/地区航线运力投放和运营、国际航权资源配置指标体系中，主基地航司国航具有较大优势，将对首都机场国际枢纽地位形成拨云见日强有力支撑。

随着部浙商证券分原来在首都机场国际航班占比低的航司转场，未来首都机场的国际旅客比例有望进一步提升。

展望：免税被抽成比例下调，王府井或将进驻经北京首都机场股份营释放利润弹性民航局文件多次提及要促进首都机场国际旅客占比提高，航网结构优化将提高收入质量。

1）航空收入：1次国际/地区航班的航空性收入约为1次国内0694.HK航班的2.5倍。

2）非航收入：非航收入增速与国际旅客等高消费能深度报告力旅客占比相关性高。

2019年，北京机场免税销售额85.9亿元/+16%；据北京日报，王府井正在首都机场推动机利空出尽场免税店落地，未来或将对首都机场的免税业务带来增量。

11月3日，首都机场公告新三年期（2021-2023）国际零售委托管理交易条款，将增量部分的60%取消，免税业务利润率有望拨云见日提升。

同时，我们认为浙商证券广告、餐饮、国内零售业务新合同亦有望与免税合同保持一致变动。

盈利预测及估值考虑到转场对首都机场国际旅客和商务客等高质量客流发展影响有限、机场免税业务具备可持续内生增长动力、特许经营委托管理费用结构趋北京首都机场股份于合理化、王府井或将进驻带来的免税收入提升，我们认为公司或迎来业绩、估值双重修复。

我们预计，首都0694.HK机场2020-2022年EPS分别为-0.30、0.13、0.36元。

当前首都机场的深度报告市值对应2022年PE估值13.9倍。

参考其他A、H股机场估值，我们给予首都机场2022年20倍PE，对应股价8利空出尽.45港元（按照1港元=0.8517元人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。

催化剂1、广告、餐饮、国内零售特许经营委托管理协议有望取消60%的增量分成；2、王府井免税店有望进驻首都机场；3、随着海外新冠疫苗年底陆续投产，国际疫情恢复速度超拨云见日过预期。

风险提示关联交易风险，疫情恢复不及预期，汇率波浙商证券动风险等。