中泰证券-宏观策略专题报告：国企违约为何发生，基本面与融资环境的变化-201117

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上周国企信用债违约中泰证券事件引起市场震荡。

从宏观角度来理解，国企违约为何会发生？宏观策略专题报告一方面源于货币信用的边际收紧，使得过去被“掩盖”的信用风险反而开始暴露；另一方面也反映了实体经济的恢复并没有那么好。

随着基本面恢复进入平台期，货币虽然进一步收紧概率不大，不过信用方面的政策早已国企违约为何发生在收，信用风险依然不小。

基本面与融资环境的变化1、违约风险只是被“延后”了。

一般来讲，违约中泰证券风险和基本面往往是高度挂钩的。

但疫情影响下宏观策略专题报告，今年上半年经济大幅下滑，违约风险反而没有集中释放，而在经济逐渐回暖的三季度，却出现了超市场预期的违约事件。

主要原因或在于外部融资环境的变化，上半年货币信贷支持力度较大，企业可以借助大量的外部国企违约为何发生融资，来弥补现金流的短缺，而当下半年融资边际收紧的时候，过去被“掩盖”的违约风险反而就暴露出来了。

2、基本面与融资环境的变化融资收紧+业绩偏弱：国企违约增加。

从结构中泰证券来看，今年也有一些新的特征：国企违约明显增加。

一方面或仍源于外部融资环境的边际收紧，国企杠杆率明显下滑，借新还旧的模式难以为继；另一方面，国企本身的经营绩宏观策略专题报告效就相对较差，截至目前国有工业企业的利润仍大幅负增长，意味着依靠自身业绩的改善来弥补现金流的短缺，也是不现实的。

3、刚兑打破以后：信国企违约为何发生用的重定价。

本次基本面与融资环境的变化违约事件虽然对信用市场造成了短期冲击，但中长期却有助于信用定价的重塑。

以美国和日本的经验为例，信用利差和经济基本面是负相中泰证券关的，但我国反而呈现一定的正相关，主要源于刚兑信仰的存在，使得信用利差无法反映出对风险的补偿。

而随着去年以来各种刚兑信仰的打破，意味宏观策略专题报告着我国长久以来的信用定价偏差也可以逐渐被纠正。

4、经济恢复放缓，警惕信用国企违约为何发生风险。

近期信用风险的暴露，其实也印证了当前实体经济的恢基本面与融资环境的变化复并没有那么好。

10月份生产、中泰证券消费的环比数据也都已经明显放缓了，政策刺激力度也在转弱，当前经济恢复或已进入平台期。

另一方面，此次事件也会宏观策略专题报告使得信用短期面临收紧的压力，上周推迟或发行失败的债券数量也在增加，实体经济可能也会受到一定冲击。

在这种情况下，货币政策进一步收紧的可能性并不大，不过考虑到今年受到疫情影响，企业大量增加了债国企违约为何发生务，部分债务又被延期，明年基本面一旦走弱，信用风险依然不小。

风险提示：经济基本面与融资环境的变化下行，政策变动。