华西证券-敏华控股-1999.HK-业绩表现靓丽，内销业务进入发展快车道，外销订单恢复高增长-201116

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事件概述公司发布2021财年中期（截至2020年9月31日）业绩报告，2021财年上半年公司实现收入66.37亿港元，同比+18.7%；归华西证券属于母公司净利润7.49亿港元，同比+6.2%；扣非后归属于母公司净利润8.10亿港元，同比+14.9%。

敏华控股业绩增长靓丽，超市场预期。

分析1999.HK判断:收入端：中国市场业务进入发展快车道，北美出口订单恢复高增长。

分地区看，内销快速增长，外销业绩表现靓丽订单恢复。

2021财年上半年公司中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入41.93、15.9内销业务进入发展快车道6、3.47亿港元，同比分别+44.8%、-1.8%、-19.8%。

1）中国市场：中国市场业务进外销订单恢复高增长入发展快车道。

公司加速线下门店开店、拓店步伐，拓宽线上销售渠道，业绩贡献持续提升，中国市场收入占比从2018财年上半年的华西证券45.1%提升至2021财年上半年63.2%；2）北美市场：随着公司经营战略逐渐从外销转向内销，北美市场整体贡献有所下降，北美市场收入占比由2018财年上半年的38.3%下降至2021财年上半年的24.1%。

目前公司对美出口订单在疫情之后恢复快速增长，其次，公司越南工厂产能的迅速爬坡，也带来业绩恢敏华控股复；3）欧洲及其他海外市场：受疫情持续影响，欧洲市场上半年财年受到较大的拖累，销售额同比下滑幅度较大，随着欧洲地区疫情的好转，业绩预计有望好转，此外，后续若成功收购华达利，也将加快公司在欧洲市场的开拓。

分业务看，沙发收入增速良好，座1999.HK椅、床垫、智能家具零配件增速显著。

2021财年上半年沙发及配套产品、座椅床垫智能家具零配件、功能沙发铁架、Home集团业务分别实现收入46.41、8.45、6.24、3.33亿业绩表现靓丽港元，同比分别+21.15%、+84.28%、-1.83%、-6.21%。

利润端内销业务进入发展快车道：毛利率基本持平，净利率略有下降。

2021财年上半年公司毛利率、净利率分别为35.0%、11.3%，同比分别持平、-1.3p外销订单恢复高增长ct。

毛利率基本持平，主要为市场结构的变化以及采购原材料成本的下降：1）中国华西证券市场占比提升。

2021财年公司中国市场、北美市场、欧美及其他海外市场、HomeGroup业务毛利率分别为36.8%、32.0%、22.8%、35.3%，同比分别-2.5pct、+0.1pct、-4.0pct、+8.9pct，中国市场业务毛利率下降，主要为公司对经销商装修补贴和销售扣点等影响；2）主要原材料价格下降，公司主要原材料真皮、木制品、布、包装纸等其他、化学品公司加权平均采购单价同比均有所下降，其中真皮、木制品、化学品单价下降幅度相对较大，主要原材料价格下降，利好利敏华控股润端；其次，公司通过供应链垂直整合，成本优势逐渐凸显。

此外，公司引入前微软大中华地区企业服1999.HK务部总经理、IBM全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人，预计将持续推动公司供应链信息化，有助于公司盈利能力进一步提升。

期间费用管控良好业绩表现靓丽，公司期间费用小幅下降，2021财年上半年公司期间费用率同比-0.33pct至22.68%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.28pct、+0.03pct、-0.64pct至16.93%、4.95%、0.80%。

净利率略有下降，预计主要为房地产业务和汇兑损失内销业务进入发展快车道影响。

基外销订单恢复高增长本面持续改善，长期产业议价能力与市占率有望持续提升。

短期来看，公司基本面持续改善：1）内销业务：公司线下线上发力，产品结构优化，内销业务目前进入快速发展期，21财年上半年中国市场业务销售额同比+44.8%，增速显著；2）外销业务：海外疫情反复，家具居家消费需求提升，其次，公司越南工厂的投产，也带来了北美市场订单华西证券的恢复。

长期来看，公司产业议价能力与市占率有望持续提升：1）内销业务方面，随着公司对中国市场加大拓展，国内市场预计敏华控股市占率逐渐提升；2）外销业务方面，疫情叠加中美贸易争端，行业内中小企业逐渐退出市场，而龙头企业业务恢复高增长，抗风险能力较强，外销市场份额有望逐渐集中于龙头企业，敏华作为软体家具行业龙头，有望持续受益集中度持续提升。

投资建议我们看好敏华控股内销快速发展、1999.HK外销持续恢复。

后续若成功收购华达利，敏华与华达利并购带来的产品、品牌、渠道等方面的协同效应业绩表现靓丽也将发挥，公司竞争力将持续提升。

暂不考虑并购华达利，考虑到公司内外销恢复超预期，上调公司盈利预测，FY2021至FY2023年营业收入由此前的125.33、146.26、162.79亿港元上调至147.内销业务进入发展快车道69、182.72、224.62亿港元；归母净利润由此前的17.02、19.75、22.20亿港元上调至18.22、22.59、27.94亿港元，对应PE分别为29倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。

风险提示需求增长不及预期；原材料价格大幅波外销订单恢复高增长动风险；贸易环境恶化风险；短期疫情影响超预期；港股市场风险。