安信证券-固定收益主题报告：房企流动性危机，演化、痛点和房企关切点-211108

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房企流动性压力的演化。

2021年以来，已先后有近10家房企出现流动性困境，10月以来承压面加大。

上半年出现困境的房企相对较少，主要为2月华夏幸福美元债和境内债先后违约。

7月起，困境房企开始增多，10-11月更多房企开始出现流动性困境，包括7月蓝光境内债触发首次违约，9月恒大负面舆情发酵，10月花样年、新力集团、当代置业美元债违约，11月阳光城美元债展期、佳兆业理财产品兑付困难等。

房企的痛点：脆弱的现金流。

（1）过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身就带有很强的现金流脆弱性。

在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”分享了政策红利，随后在2014-2019年去库存时期，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加激进地加杠杆扩张规模，现金流越来越紧张。

从近期债券价格波动较大的房企看，过度加杠杆、盲目多元化、滥用财务技巧、激进地向陌生的三四线城市大盘拿地、按照2019年之前的增速线性外推地进行业绩承诺等都是加剧公司现金流脆弱性的重要原因。

有些房企的现金流连续多年处于紧绷状态，还有些过度激进房企的现金流存在比较明显的现金流异常脆弱时点。

（2）部分房企融资结构不合理，过度依赖债券融资，特别是地产美元债市场的波动较大，比较容易放大市场情绪，造成房企短期内现金流压力陡增。

在特定时点的市场悲观情绪影响下，美元债市场的高杠杆交易叠加多层嵌套但投资操作缺乏严格监管会显著放大市场交易情绪，再加上国际评级机构的推波助澜，比较容易在较短时期内引发交易踩踏，进而波及更多的发债主体，造成更多主体存量债券下跌和再融资难度上升。

（3）部分金融机构在政策执行层面存在明显误解和偏差。

“三条红线”和“贷款两集中”政策都是立足于房地产行业的长期健康发展，防范化解房地产“灰犀牛”风险，而且这些政策都预留了充分的过渡时间并辅以RMBS等方式以促进风险化解过程的平稳有序。

但部分金融机构对这些政策存在明显误解并以此带来较大的执行偏差，比如有些银行不向红档房企特别是红档民企提供新的开发贷，部分城市“一刀切”地延长了按揭放款周期。

执行偏差一定程度上从降低房企融资与回款可得性等直接渠道和从抑制真实购房需求与打乱房企资金筹划等间接渠道这两个方面同时加大了房企的现金流压力。

（4）部分地方在对预售资金进行监管时，存在规定不清或执行过度的问题。

在我国的预售制度框架下，预售资金分为重点监管资金和一般监管资金，其中重点监管资金用于保障工程进度,通常都有严格详细的规定，但不同城市对于一般监管资金使用条件的规定则存在差异，部分城市只规定“可申请提取”或“可向监管机构申请提取”，而非“可随时支用”或“可自行取用”，再加上一些地方在有些房企发生信用危机后，为确保交付而过大地加大了预售资金监管的执行力度。

在这些因素影响下，房企在有些城市出现了一般监管资金支取困难，降低了原计划可动用的货币资金总量。

房企的关切点：还能期待什么？坚持“房住不炒”是基本基调，“房地产金融宏观审慎管理”是防范房地产金融风险和“稳地价、稳房价、稳预期”的现实需要，有利于构建房地产市场健康发展的长效机制。

在执行层面，相关机构也应积极纠正执行偏差，防范流动性危机扩散蔓延。

（1）银行继续加大按揭投放进度。

10月下旬以来，按揭发放已明显加快。

（2）预售资金监管规则优化。

坚持“管好不管死”的原则，重点监管资金严格管控，根据工程进度支取，保障项目竣工，一般监管资金允许房企根据资金需求合理取用。

此外，也有部分地区的重点监管资金比例可能偏高，存在优化的空间。

(3)在坚持“房住不炒”前提下，可适度加大支持首套刚需购房，推动实现“住有所居”。

（4）部分土地市场承压的城市或可适当放宽土地款支付条件。

（5）适度加快RMBS审批发行，通过腾挪额度的方式更好地支持按揭投放。

此外，推动房地产税尽快落地等也有利于稳定房地产市场预期。

风险提示：房地产政策超预期，风险演化进度超预期等。