安信证券-爱奇艺-IQ.US-Q3毛利率扩张超预期-201117

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■Q3收入符合预期，毛利率扩张安信证券超预期：公司发布三季报，收入同比下滑3%至72亿元，符合市场预期。

毛利率爱奇艺环比扩张达到11.5%；内容成本47亿元，占收比65%，环比收窄3.4ppts，同比收窄18.4ppts，是毛利率改善的主要原因。

IQ.USQ3净亏损环比收窄至11.8亿元，亏损额远小于市场预期，得益于毛利率扩张，净亏损率为16.4%。

■会员表现平稳，提价进度符合预期：Q3会员服务收入同比增7%至40亿Q3毛利率扩张超预期元，占收入比例55%；会员数量环比和同比较为稳定在1.05亿的水平；类似Q2，院线电影由于线下排期推迟，也影响了线上上新进度，对会员留存有负面压力；同时Q3的迷雾剧场的拉新ROI相对更高。

安信证券展望Q4，我们预期会员数环比微降，鉴于11.13开始安卓端会员价格对齐iOS会员，单月和连续包月价格平均上调26%，短期可能影响会员数。

我们爱奇艺认为公司的调价进度符合预期，考虑到新签的会员包需要时间生效，对ARPPU的驱动力主要体现在2021年；我们预期Q4会员收入环比较为持平。

考虑到优质内容仍然是拉新的核心动力，我们IQ.US认为调价对会员数的短期影响到明年可被消化。

■品牌广告驱动广告持续回暖：Q3在线广告收入同比下滑11%至18.4亿元Q3毛利率扩张超预期，环比回升16%，随国内广告市场复苏和内容上新而持续回暖。

“迷雾剧场”Q3继续推出三部，用户口碑和反馈正面；热门综艺安信证券包括《中国有嘻哈》《做家务的男人》《夏日冲浪店》等。

Q爱奇艺4的上新计划包括：《流金岁月》《了不起的女孩》《荣誉》《鹿鼎记》，综艺包括《哈哈哈哈哈》《潮流合伙人》《奇葩说7》等。

由于品牌广告和剧集、综艺上新的相关度较高，我们预期Q4广告收入的同比跌幅将进一步收窄至低个IQ.US位数。

■Q3毛利率扩张超预期，预计Q4内容成本环比上升：Q3内容成本同比减少24%至47亿元，占收比同比下滑至65%，驱动毛利率超预期达到11.5%的历史新高；Q3内容成本大幅改Q3毛利率扩张超预期善主要是由于内容上新推迟和演员行业降薪后内容成本降低，以及对内容生命周期的预测做了会计调整。

我们预期Q4随着内容上新正常化，内容成本会环比明显反弹，全年内安信证券容成本占收比约七成左右，全年毛利率在中个位数百分比。

■投资建议：维持12个月目标价28美元（不变），爱奇艺基于4x2021E市销率。

鉴于股价IQ.US已有可观的增幅，调低评级至增持-A。

我们对公司Q3毛利率扩张超预期盈利能力逐年改善的预期不变，自制内容战略与影视行业监管带来的成本改善效应正在显现；中长期来看，会员业务在量价齐升的驱动下将一定程度抵消广告业务压力。

我们预计公司2020/21年收入增速为3%/21%，安信证券净亏损为74亿/39亿元。

■风险提爱奇艺示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。