东兴证券-教育行业深度系列之三：高教行业，四大维度剖析民办高校投资机会-201117

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需求驱动高教行业发展东兴证券，政策影响板块估值中枢位移，近期静待新政靴子落地。

我国高等教育市场已达千亿级规模，高校在校人数持续新高，预计复合增速将由2014-2018的2.6%提升至201教育行业深度系列之三9-2023年的4.2%。

需求持续增长之下，我国毛入学率高教行业仅刚突破50%，与欧美差距仍大，教育资源分布不均且整体市场长期供不应求。

我们认为，未来在政策深化、规范化趋四大维度剖析民办高校投资机会势下，高教行业市场化特征日益显著，民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦教育品质的提升，板块内部公司将呈现分化。

此外高教板块拥有高度政策敏感性，2017年7-8月新高教投资自建东兴证券西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至35-40倍。

2018年8月，《民促法教育行业深度系列之三实施条例(修订草案)(送审稿)》引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至20-25倍。

2020年11月，教育部发函释放积极信号，若政高教行业策落地将有望带动板块新一轮估值抬升。

高教行业因四大维度剖析民办高校投资机会为稳定的现金流以及内生外延的成长路径，从而具备“确定性+成长性”的双重特征，成为一个进可攻退可守的重要板块。

民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿”带来东兴证券的市场预期。

在政策落地后，行业将如何发展？又如何在众多上市公司中寻找优质的投资机会？我们结合高教行业内部扩容提效、外部整合扩张的行业趋势，从区位、资质、内生增长与管理、外延扩张与协同四个维度建立教育行业深度系列之三目标公司的可比指标体系，并下分15个细分指标，以量化模式进行标的甄选。

高教行业首先从外部环境考虑，我们选取了市场供求两个大类、5个细分指标对区位因素进行分析。

从需求端来看，过去5年广东、江苏、河南等省“新增就业”体量最大，而由于政策推动，云南、海南、河北等省新增就业增速较高，新增就业吸引人才聚集，同时带动当地高等教育需求；“人口净流入”从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况，广东、浙江等四大维度剖析民办高校投资机会地伴随经济增长与产业结构转型流入大量人口；总体“毛入学率”代表了当地公办高等教育资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。

从供给端来看，我们认为拥有更多“民办高校资源”，尤其是独立学院资源丰富的省份，将具有更好的民办高教发展基础；从政策方面，更高东兴证券的“生均教育财政预算”体现出省政府对本地教育更佳重视。

以上综合考虑各省情况，采用上文共5个指标搭建省份综合区位因教育行业深度系列之三素排序体系，排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，且均为人口经济大省。

高教行业再从公司内部看，学校资质方面，“学校数量”规模直接影响高教集团总体收入规模，同时“本科层次”学校的收费能力又显著高于专科院校，其中，中教控股拥有6所本科院校领先于行业；此外，“学校的办学水平”直接决定了招生、就业、学费提升，优质院校与优质生源形成持续正循环，宇华教育3所本科院校均为全国民办前十，资质优势凸显。

内生增长与管理方面，考虑到入学新生会在学校留存3-4年带来学四大维度剖析民办高校投资机会费增长的延续性，我们选择学校“内生学生人数增长”与“生均收入增长”2个指标预测公司内生增长能力；以“人均创收”与“人均创利”代表管理效率差异，标的上市公司该两项指标区间分别为16-43万与4-20万。

外延扩张方面，通常并购一所本科院校需要支付几个亿的资金，较低的“东兴证券融资成本”（平均5.6%）以及合理偏低的“资产负债率”（平均47%）能够帮助公司获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生的“生均价值”来衡量收购性价比，现有案例来看行业生均收购成本在5-6万元左右。

教育行业深度系列之三我们对各上市公司8月31日之前整体业务情况进行打分，四大维度分别给予权重：区位因素20%、学校资质20%、内生增长与管理30%、外延扩张30%，综合打分结果前5的公司分别为中教控股、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教育；单项指标突出的公司包括：新高教集团、中汇集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育。

综合上述分析，我们给出高教板块两条投资主线：1、优质高教集高教行业团：内生空间大，外延并购能力强，同时在院校资质与区位等方面具备一定优势的公司。

2、有望实现并购零突破的单体院校：当四大维度剖析民办高校投资机会前估值偏低，单体院校资质优且内生能力强，有望通过并购实现增量增长的公司。

风险提示：政策风险，模型的不完备性，外延并购的不确定性，海外院校地缘政治东兴证券风险。