国信证券-金山软件-3888.HK-办公业务再超预期-201118

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2020年Q3表现总体颇佳，游戏受国信证券季节性影响略拖后腿已披露的A股金山办公Q3保持强劲增长，同比59%（相比Q243%），超过市场预期。

游戏业务同比增长19%（Q252%）金山软件，低于市场预期。

公司毛利同比增长41%（相比Q263888.HK8%），符合市场预期。

办公业务继续保持高增长2020年前三季度，金山办公实现营收15.0亿元（+44%），归母净利润5.9亿元（+191办公业务再超预期%），扣非归母净利润为3.9亿元（+146%）。

单三季度来看，公司营收增长为5.8国信证券亿元，同比增长65%，环比增长7.9%；归母净利润为2.4亿元，同比增长314%，环比下滑3.6%。

公司季度营收增速呈现加速态势，三季度收入增速金山软件超预期。

游戏略3888.HK低预期，部分重量级游戏拖延到2021年Q2游戏收入增速同比19%，环比下滑，主要源于季节性因素和手机游戏剑歌行的低于预期。

此外公司在业绩说明会上办公业务再超预期提及，《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年Q1发行，其中《最终幻想》要视版号批复而定。

我们将2020年的游戏收入预期从30%的增速下调至18%，但游戏业务国信证券在公司市值占比不高，办公业务和云业务的强劲可对冲此影响。

估计金山云Q3继续保持较快增长，目前的估值接金山软件近80亿美元，今年受到疫情影响，云计算的需求旺盛，阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。

因此我们认为金山云当下的估值不高，3888.HK仅为2022年的4倍PS，低过阿里约一半，未来依然有较大的上涨空间。

办公业务再超预期投资建议我们以分部估值计算公司价值。

由于接近年底，我们分别给予游戏业务21年10倍PE，办公业务21年30倍PE（对应22年22倍PE）,云业务6倍PS国信证券（对应22年4倍PS），加上公司的现金价值，得到公司合理估值区间为48-52元，维持买入评级。

风险提示疫情冲击导致宏观经金山软件济低于预期，游戏可能造成的拖延。