民生证券-通威股份-600438-点评报告：与天合共同投资光伏产业链，深化战略布局-201118

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一、事件概述事件1：公司民生证券11月18日发布公告，下属永祥股份、通威太阳能拟分别与天合光能共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目。

通威在各项通威股份目公司中持股比例均为65%，天合光能持股35%事件2：公司11月18日发布公告，拟分别与天合光能、美科硅能源签订长单销售框架合同，约定于2021年1月至2023年12月期间分别供应多晶硅产品约7.20、6.88万吨。

二、分析与判断强强600438联合垂直一体化布局，锁定下游一线组件客户在今年疫情等各种黑天鹅事件的外部事件冲击下，特别是在下半年产业链价格大涨的行情下，光伏产业链一体化优势凸显。

公司为硅料和电池片环节龙头，而天合光能为一线组件厂商，具有良好的品牌和健全的点评报告销售网络，2019年组件出货排名第四。

此次双方巨额互相参股上下游产业链，强强合资合作，与公司自与天合共同投资光伏产业链身垂直一体化相比，更有利于发挥各自所在环节的领先优势。

此外，根据协议，天合光能每年需向合作项目深化战略布局公司采购高效晶硅电池等。

天合光能在2021年底光伏组件产能规划不低于5民生证券0GW，其中绝大部分是210组件产能，其庞大的产能将有力支撑公司中长期发展，有利于保障公司光伏产品的产销稳定，巩固公司优势地位。

合作以210大尺寸光伏产品为主，将有助于提升公司竞争力今年以来大尺寸趋势日益显著，本次双方合资项目将主要生产210系列通威股份相关光伏产品，加速大尺寸硅片的战略布局。

目前210硅片600438主要由中环股份、上机数控、京运通等提供，产能渗透率仍较低。

点评报告公司强势切入硅片环节，有望利用自产硅料的低成本优势覆盖非硅成本劣势，生产低成本硅片，大大减轻电池环节成本压力，分享上游环节利润的同时，提升公司在电池产业链综合竞争力。

提前锁定大客户需求，保障硅料中长期出货持续增长公司今年2月发布2020-2023年发展规划，计划未来三年多晶硅产能分与天合共同投资光伏产业链别扩至11.5-15万吨、15-22万吨和22-29万吨。

本次公司与深化战略布局天合光能、美科硅能源签订的3年长单销售框架合同，平均每年分别供应多晶硅2.40、2.29万吨。

此前公司与隆基股份、晶科能源签订协议，平均每年分别供应多晶硅料10民生证券.18、3.10万吨。

目前合计基本通威股份锁定17.97万吨产能。

公司加速推进扩产，乐山二期和保山一期合计8万吨产能有望在2021年底建成投600438产，预计产能落地后有望实现满产满销。

三、投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为47.82、55.11、65.95亿元，同比增长82%、15%、20%，EPS为1.12、1.29、1.54元，对应估值点评报告26、23、19倍PE，参考CS光伏板块TTM45倍估值，考虑到公司的行业龙头地位和长期成长空间，维持“推荐”评级。

四、风险提示：海外疫情持续时间超预期，行与天合共同投资光伏产业链业装机增长低于预期，行业竞争超预期。