光大证券-金山软件-3888.HK-2020年三季报点评报告：游戏业务不及预期，WPS及金山云高增长趋势不变-201118

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事件:公司发布三季度业绩，20光大证券20Q3实现营收14.0亿元人民币，同比增长34%,环比轻微下降2%，其中网络游戏、办公软件服务占比分别为56%/44%。

整体毛利率为83%金山软件，同比增长4个百分点，环比下降2个百分点;扣除股份酬金成本前的营运溢利为3.9亿，同比上升97%，环比下降33%。

点评:3Q20整体收入同比增速相比2Q20的49%有所放缓、环比轻微下滑，源自游戏业务收入出现环比下降、而WPS业务仍维持强劲增长;营运溢利同比增速强劲、环3888.HK比出现下滑主要由于研发、销售及行政等各项费用增加。

游戏业务全年增速预期下调,等待22020年三季报点评报告1年新品发布驱动复苏:3Q20游戏收入7.9亿元人民币，同比增长19%，环比下降9%，环比下降主要由于端游表现本身存在季节性(3Q季节性表现偏弱)以及手游剑客行表现低于预期。

步入4Q20，游戏业务不及预期公司考虑到版号申请、策略调整等多方面问题计划推迟新手游的发布进程。

基于三季度表现不及预期、原规划4Q发布的新手游贡献推迟，我们预计游戏业务面临20全WPS及金山云高增长趋势不变年收入增速指引下调压力。

展望21年，公司在端游及手游两方面仍有较多储备,若规划如期推进、且获得市场正向反光大证券馈,有望驱动游戏业务恢复环比增长。

WPS延金山软件续强势表现,看好中长期利润空间:3Q20WPS业务实现收入6.1亿元人民币，同比增K长59%，环比增长11%，同比增长主要由于通过持续改进产品服务带来付费用户数增长,驱动个人订阅服务以及企业授权业务共同快速增长;环比增长主要由于政府及企业端客户稳健需求推动授权业务增长。

WPS业务延续强势表现，B端业务在信创项目占据强势地位(20年前三季度市占率达93%超3888.HK内部KPI目标)有望持续受益信创趋势实现稳定快速增长，C端用户基础迅速扩大为未来变现提供基础;公司仍维持20年利润率提升指引，未来C端广阔变现空间兑现后WPS利润率仍有较大提升空间。

盈利预测，估值与评级:考虑到游戏业务收入表现不及预期、但得益于产品组合变化影响利润率改善超预期，我们维持20-22年non-GAAP净利润预测分别为8.5/12.2/17.42020年三季报点评报告亿元;考虑到金山云3Q增发带来一次性投资收益，上调20年净利润预测2.4%为99.4亿元，维持21-22年净利润预测为16.7/21.7亿元。

考虑到尽管游戏业务短期承压但伴随新品发布存在复苏机会，WPS广阔变现空间、金山云高速增长趋势不变，基于分部估值法，维持目标价50港游戏业务不及预期币，维持‘‘买入’评级。

风险提示:游WPS及金山云高增长趋势不变戏业务不及预期;云服务市场竞争加剧。