兴业证券-维达国际-3331.HK-线上销售高增长，高端化趋势持续-201118

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投资要点双十一期间维达国际生活用纸销售额继续维持第一：双十兴业证券一期间（1号-11号24点），依照天猫双11家清行业品牌销售榜，维达、蓝月亮、洁柔、清风、心相印、威露士、棉时代、汰渍、奥妙、滴露排名前十。

公司在此维达国际次双十一期间联手京东系到家、阿里系饿了么等平台，通过线上下单线下附近配送方式，实现双十一期间同比增长343%，环比增长358%。

个人护理方面，女性护理Libresse薇3331.HK尔同比增长超200%，成人失禁护理品类同比增长超60%。

三季度高端组合线上销售高增长市占率进一步提升：公司高端组合Tempo、立体美、多康及湿纸巾于内地市场的份额占比自2019Q3的23%上升至2020Q3的28%。

其中Tempo的高端化趋势持续增长势头尤为强劲，单季增速同比超过30%，而其他高端品牌也赢得了双位数的增长。

截至2020M9，高端产品占集团收入比重达到34%，增长率为25%，其中内地收入占比达到44%，增兴业证券长率为24%。

渠道端继续优化：2020年来公司线上占比不断提高，维达国际KA渠道则表现稳定，传统渠道依然受压。

下半年中国内地疫情控制成效佳，公司在企业端亦有客户斩获，多康条线成为了多3331.HK个机场项目（包括重庆、南京、大连及南昌机场）及酒店项目的卫生解决方案供应商。

国内销售保持乐观，海外业务仍面临挑战：线上销售高增长公司指引四季度中国销售增长为双位数，但海外收入则受疫情影响仍面临挑战，而此前三季度业绩同比下滑，主要由于规模较小的竞争对手促销力度超预期。

由于木浆价格与经济活动有较大关联，疫情影响下当前木浆价格已处低位高端化趋势持续，而经济稳步复苏的同时预计木浆需求短期不会大幅上升。

我们预计公司整体毛利率可维持稳健增长，受益于兴业证券线上高增速所带来的固定成本摊薄及高端化占比提升。

维持“买入”评级，目标价36港元：公司生活用纸龙头地位稳固维达国际，年终大促助推高端化占比继续提升，线上渗透率继续增长，浆价相对稳定与高端化战略下毛利率继续处在上升通道，个护业务增速亮眼。

我们维持此前盈利预测，预测公司2020/21/22年实现收入177.1/195.0/214.2亿港元，同比增长10.20%/10.10%/9.84%，实现归母净利润19.10/3331.HK20.18/22.18亿港元，同比增长67.80%/5.64%/9.93%。

维持“买线上销售高增长入”评级，目标价36港元，对应20/21年PE倍数分别为22.5/21.3倍。

风险提示高端化趋势持续：1）、原材料价格显著波动；2）、市场竞争加剧；3）、新品销售不及预期；4）、汇率变动显著。