华西证券-食品饮料行业2020年三季度两强对比分析兼展望：乳业趋缓周期来临，两强进入利润释放阶段-201118

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主要观点:收入：报表匹配动销端，处恢复通道中Q3伊利收入增速回落，我们判断增速略低于华西证券蒙牛。

结合动销端，伊利2020年三季度两强对比分析兼展望Q3收入增速符合动销表现，属正常增速，并不低预期。

两强收入增速差异由产品结构和品类增速差异导致，亦有Q3末补库存因素影响；从市场端看，伊利对蒙牛市占率领先优势在Q3并乳业趋缓周期来临未缩小。

无论报表端还是动销端，Q3乳制品都在慢速恢复通道中，明年景气度两强进入利润释放阶段将全面恢复。

毛利华西证券率：产品结构是主因，后续对冲力度趋强Q3伊利毛利率同比下降、我们判断蒙牛毛利率提升。

差异仍主要由产品结构因素导致，伊利弱于同期、蒙牛2020年三季度两强对比分析兼展望略强，对原奶价格上涨对冲效果不一。

预计Q4及明年产品结构优化、乳业趋缓周期来临促销放缓，对冲力度加强。

中两强进入利润释放阶段长期，维持两强毛利率在同一水平波动判断。

费用率：伊利收缩趋势明确，蒙牛攻势近尾声Q3伊利销售费用率同比下华西证券降、我们判断蒙牛费用率未明显控制。

伊利费用收缩趋2020年三季度两强对比分析兼展望势较为明确，反映利润诉求。

蒙牛在毛利率乳业趋缓周期来临提升前提下仍在用费用推动收入增长，但攻势近尾声，未来2年两强竞争趋缓是大概率。

净利率：连续两强进入利润释放阶段两季度提升，进入竞争趋缓期Q3伊利净利率延续Q2同比提升趋势，我们判断蒙牛亦是如此。

乳业竞争趋缓华西证券周期来临，两强进入利润释放阶段。

总结：Q3无论报表端还是收入端，乳制品在慢速恢复通道中，明年景气度将全2020年三季度两强对比分析兼展望面恢复。

更重要的是，Q3两强净利率的提升验证行业竞争趋缓的判断，利润释放将成为未来2-3年乳制品行业的投资主线乳业趋缓周期来临逻辑。

看好乳业双雄当两强进入利润释放阶段前布局机会。

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