华泰证券-常熟银行-601128-小微穿越迷雾，坚定深耕市场-201120

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核心观点我们认为常熟银行经营压力正边际缓和，结合我们华泰证券对其长期发展模式的认可，坚定看好其配置价值。

短期来看常熟银行，息差压力最大的时间已过，后续资产端定价的降幅有望趋缓并逐步企稳。

而常熟银行的长期投资逻辑依旧明确，作为小微标杆行，护城河优势突出、601128成长潜力可观。

异地分支行、村小微穿越迷雾镇银行和入股农商行已构成常熟银行异地经营的三驾马车，打开了成长空间。

随着转型升级的推进，我们预计常熟银行盈利能力有坚定深耕市场望改善。

我们预计2020-2022年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17华泰证券.8%，EPS分别为0.67/0.76/0.90元，目标价为10.44元，维持“增持”评级。

“IPC技术+信贷工厂”，模式成熟可复制公司较早布局零常熟银行售转型，逐渐形成“IPC技术+信贷工厂”小微模式。

利用较高管理费用覆盖信用成本的策略，常熟银行小微贷款形成高定价、低风险的特征601128，且其资产质量经过疫情的考验。

我们预计未来常熟银行将通过小微穿越迷雾三大渠道，将优秀小微经营经验推广至全国。

一是异地分支行，常熟银行目前有7家异地分行，未来可通过网点进一步下沉扩大坚定深耕市场贷款规模。

二是村镇银行，常熟银行为30家村镇银行的主发起行（不含投资管华泰证券理行），获批首家投资管理行后，村镇银行管理水平有望提升，可进一步打开异地增长空间。

三是入股农商行，此常熟银行次入股镇江农商行，或成为全新异地扩张渠道。

对标台州银行，盈利提升空间广对标台州银行，我们预计未来常熟银行盈利能力或主要从以下四方面提升：1601128）持续提升个人经营贷比重。

常熟银行个人业务营小微穿越迷雾业收入/平均总资产水平与台州银行整体水平差距不大，因此随贷款占比提升、个人经营贷占比提升，常熟银行营业收入有望较快提升。

2）提升坚定深耕市场管理水平。

台州银行机制更为市场化，可利用更低的管理华泰证券费用覆盖信用成本，常熟银行可继续完善目前的小微模式。

3）常熟银行提升信保类贷款占比。

信保类贷款定价更高，未来常熟银行可在保证资产质量的前提下，加大信保类601128贷款的投放力度。

4）村镇银行可差异化经营，提升外派人员的管理能小微穿越迷雾力和外派时长。

目标价10.44元，维持“增持”评级鉴于公司拨备计提力度逐步回归常态，我们预计2020-22年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17.8%（前次为3.1%/13.0%/16.9%），EPS分别为0.67/0.76/0.90元（前次为0.67/0.76坚定深耕市场/0.89元），2021年BVPS预测值为7.20元，对应PB为1.06倍。

可比上市银行2021年Wind一致预测PB均值为0.97倍，我们认为常熟银行小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，我们给予2021年目标PB1.45倍华泰证券，目标价由10.37元调至10.44元,维持“增持”评级。

风险提示：常熟银行经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。