华西证券-中汇集团-0382.HK-聚焦商科口碑在外，盈利改善空间较大-201120

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大湾区最大的民办商科高华西证券教，省内招生前三我们分析，中汇集团的特点在于：（1）创始人专注于教育行业；（2）在坚持高投入、高质量的理念下，公司同时实现了较高的录取分数线、学费价格和在校人数共存；（3）净利率相较同行存在改善空间。

公司上市以来PE在14-24倍，高于行业平均水平，我们认为主要得益于大湾区的需求成长性以及公司的强口碑，但估值仍低于中教、宇华，则由于之前公司尚未有转设及并购中汇集团落地、验证自身整合能力。

公司0382.HK优势：同时实现分数线、生均学费及在校生人数三高，“四大”入职人数最多（1）华商学院文科投档线超省控线最多，理科仅低于松田学院；华商职业学院理科投档线超省控线最多，文科略低于广东理工学院和松田职业学院；（2）2020年华商学院整体报到率95.9%、同比提升4.1个百分点；华商职业学院报到率85.2%、同比提升2.1个百分点。

（3）华商毕业生在同业中进入四大会计师事务所最多，这主要得益于公司培养的学生在聚焦商科口碑在外国际化、实习经验等方面领先于其他学校。

成长驱动：容量扩张贡献内生增长，转设有望节省品牌管理费（1）新校区扩建：长期有望达到盈利改善空间较大8万人；（2）学费提升：专科每年提升3-5%、本科提升10%；（3）高毛利的职业教育有望成为新的增长点；（4）转设完成后有望提升毛利率；（5）未来仍存并购预期。

盈华西证券利预测和投资建议：我们假设：（1）预计华商学院每年增长3000人左右，学费每两年提升10%；（2）预计华商职业学院每年增长2000人左右；（3）转设落地后节省品牌管理费，带动毛利率提升；（4）CAPEX：未来2-3年资本开支约6-8亿/年。

预计FY2021/2022/2023净利为4.1/5.2/6.7亿元，对应PE分别为15/12/10X；目前民办高教行业平均估值为2020/2021年PE20/14X,考中汇集团虑公司未来3年CAGR22%、华商学院商科的口碑效应、以及净利率存在改善空间，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价12.1港币（对应FY2022PE20X）。

风险提示招生不及预期的风险；政策风险；系0382.HK统性风险。