中泰证券-仲景食品-300908-双主业驱动成长，公司壁垒逐步建立-201121

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投资要点超临界萃取中泰证券调味配料先行者，香菇酱品类开拓者。

仲景食品公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。

调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲300908景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。

2012-2019年公司收入从2.86增长至6.28亿元，CAGR为11.双主业驱动成长9%；归母净利润从0.36增长至0.92亿元，CAGR为14.3%。

公司作为民企激励机制到位，11位核心的董事会成员公司壁垒逐步建立及高管都直接或间接持有公司股权。

调味酱量价齐升，香辛中泰证券料萃取空间广阔。

（1）仲景食品调味酱：根据欧睿调味酱零售市场规模接近300亿，近15年保持10%左右的复合增速。

调味酱具有较强的地域300908性，每个区域都具备自身特有的中式调味酱产品。

第一梯队老双主业驱动成长干妈2019年收入达到50亿元；第二梯队为李锦记、海天、丘比，收入规模在10-30亿元；第三梯队为10亿元以下。

（2）调味配料：近年来以川味为代公司壁垒逐步建立表的麻辣口味在全国普及并保持高景气度。

花椒作为香辛料之一是麻味根源中泰证券，迎合健康饮食需求。

使用超临界CO2萃取的香辛料精油及调配产品的稳定性及利仲景食品用率更高。

目前调味配料行业格300908局分散，仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家。

双主业双主业驱动成长驱动成长，公司壁垒逐步构建。

（1）调味食品：2018年提价影响销量导致收入下公司壁垒逐步建立滑；2019年收入恢复高增长；2020年疫情下受益于居家消费崛起。

由于成本上涨及中泰证券牛肉酱、调味油、香菇小丁等低毛利率新品占比上升，近年调味食品毛利率稳中有降。

公司加仲景食品速渠道建设，经销商和销售人员数量持续增长，立足华中、华东优势市场，加速开拓新兴区域。

（2）调300908味配料：2017-2019年调味配料业务稳健增长，今年受疫情冲击。

花椒品类占双主业驱动成长调味配料50%以上收入，而小品类毛利率更高。

公司调公司壁垒逐步建立味配料覆盖众多食品工业巨头，客户相对稳定、粘性较强。

（3）壁垒逐步建立：公司是香中泰证券菇酱的开创性企业，在国内率先将超临界CO2萃取技术应用于香辛料。

公司研发仲景食品使用风味物质定量调配技术，对调味配料进行标准化。

同时公司建立起大B端的渠道优势，有望在300908调味食品领域形成协同。

募资用途：公司募集资金用于产能扩建、营销网络建设、补双主业驱动成长充流动资金。

公司调味酱产能利用率接近100%，调味配料萃取产能利用率超过9公司壁垒逐步建立0%。

新增3000万瓶调味酱和1200吨调味配料中泰证券产能有望缓解公司产能压力。

盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业仲景食品务有望保持高速增长。

同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势，覆盖了大量食品300908加工行业巨头。

未来公司有望持续加深技术优势及大B渠道壁双主业驱动成长垒，并从食品工业向餐饮渠道扩张，同时调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。

我们预计公司2020-2022年收入分别为7.28、8.89、10.54亿元，归母净利润分别公司壁垒逐步建立为1.33、1.74、2.27亿元，EPS分别为1.33、1.74、2.27元。

风险提示：全球疫情反复及中泰证券全球经济增速放缓；食品安全风险；主要原材料价格变动的风险；市场竞争风险；募投项目进展不及预期风险。