光大证券-家电行业每周观点：寡头博弈价格紧平衡修复，顺周期逻辑支撑股价-201122

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　　行业零售和产销数据:均价复苏提速空调偏紧,出口高景气延续;格力10月空调内销出货量同比双位数增长
　　奥维10月零售推总:泊电/厨热零售额分别同比-1.2%/+7.1%。根据奥维推总数据,10月白电/厨电/厨房小电/新兴品类行业的单月零售额分别同比-1.296/+7.1%/-1.6%6/+4.3%。其中空/冰/洗/厨/热单月零售额分别同比-11.7%6/+5.2%/+3.396/+13.7%/-0.5%.
　　除白电增速有小幅的环比下降，其余品类增速单月均有小幅提升。但考虑到经济周期依旧偏弱，且地产面临严格的行业调控,5~10月以来,家电整体需求的复苏相对温和，主要品类基本维持在同比个位数水平增减。
　　整体均价回暖提速,空调仍有同比小幅下滑。从价格表现来看，三季度以来动销改善,龙头竞争趋缓，叠加原材料价格快速上行，整体均价开始加速复苏。10月空/冰/洗/烟机行业线上均价分别同比-0.6%6/+.16.496/10.29/-2.3%,线下分别同比-3.4%/+7.2%/+5.2%6/+5.9%。除空调外，主要品类均价增速较2020Q3还有小幅提升，尤其是冰箱在需求向好，MD快速涨价的情况下，均价涨幅领跑。
　　空调则由于双寡头之间仍然存在动态的价格竞争博弈,单月均价仍有同比小幅下降。但需要指出的是，行业零售价格的下降也和渠道端的继续提效有关:格力、美的三季度的出厂价格同比表现都明显好于零售监测(美的同比增长，格力同比持平) ,零售端价格下降的空间很多得益于渠道中的价值挤出。
　　10月空调内销出货同比+4.5% ,出口景气度继续上行。上周产业在线的监测数据出炉，10月空调内销出货量同比+4.5%。其中格力/美的/海尔均跑赢行业，出货量分别同比+10.7%6/+14.0%/+27.5%。而出口方面，订单景气度继续环比上行，10月空调出口出货量同比+27.4%。
　　板块展望:底部复苏大趋势明确,定价围绕原材料价格走势实现紧平衡。
　　行业量价复苏的大基调明确。价格战叠加疫情冲击，空调产品的价格在2020H1进入历史大底。随着行业的需求复苏以及龙头的库存去化,行业价格战大周期将逐步收尾，三季报板块和龙头不约而同的利润率复苏也印证了这一点。在PPI复苏大周期下，该如何判断板块价格走势？
　　空调双寡头的动态博弈将存在。与12-18年周期不同的，本轮行业的格局和龙头的竞争策略都有很大的不同。以空调为例，虽然大的价格战已经基本结束，但格力美的双寡头之间的动态经营博弈仍将持续。
　　美的仍将给格力持续的压力。比如9~10月是格力传统的工厂巡展活动节点(一般空调销量份额都可以达到40-50%)，但是格力渠道调整仍在进行中，未有规模化活动。反而美的抓住机会主动进攻，份额获得巨大提升(线下同比提升10pct)。
　　格力边际改善，着力维护自身市场地位。随着渠道库存的去化以及渠道价格体系的梳理，短期与对手的渠道加价差距将逐步弥合，所以从出货端我们看到格力与美的的内销出贷增速落差有逐步收窄的趋势。对于份额和规模的诉求-定会提上日程。9~10月没有如期进行的各地格力工厂巡展有望在11-12月陆续开始，而9月开始我们也观测到格力在天猫优品(淘宝网批)等新渠道中开始试探性发力。
　　本轮价格复苏将围绕原材料价格走势实现紧平衡。所以美的会选择在格力的调整阵痛期进行乘胜追击，而格力在美的的压制下，一旦渠道变革有阶段性的结果或者提升(如库存完成去化,销司的调整初步见效等) ,也会选择更为主动的策略去维护自身的市场地位。而类似的结论在冰洗，在小家电领域都可以复制:海尔在冰洗领域势必追求份额的稳步增长，而小家电新需求红利吸引更多参与者,供给端研判愈发关键。
　　所以相比较2012-2018年大开大合的提价周期，本轮价格的修复将是伴随着成本上行所发生的温和修复，整体仍将存在着竞争偏紧对定价的压制。
　　投资建议:
　　顺周期+高安全性驱动股价上行。在未来半年内，行业将继续内销修复,海外高景气持续的大判断。而三季报后，家电板块开始表现出显著的超额收益，本质上是在顺周期修复的大逻辑下，市场资金开始调仓和追逐估值安全边际高的优质资产。以美的为代表的强确定性龙头股价屡破新高，估值中枢不断提升。
　　随着地产大周期的终结,家电龙头将成为中低增长，但低波动，高确定的消费现金牛，所以从PB-ROE框架或者DCF模型出发，当前的估值水平仍有充足的内在价值支撑。从相对估值角度看，时间轴维度家电估值处于历史中高位，但市场横向比较,估值仍有安全性。结合重点公司各自的估值水平、景气周期情况,我们推荐三条主线:
　　1)复苏拐点确立，未来2~3个季度景气度向上确定性高;推荐全产业链经营能力持续升级的白电龙头:美的集团、海尔智家、格力电器;
　　2)小家电仍是增速最好的成长板块，后续将从疫情催化到创新驱动，优选具备中长期持续成长能力的:九阳股份、新宝股份;
　　3)估值底部，经营逐季改善:海信家电、老板电器、欧普照明断抬升。
　　周市场回顾
　　市场表现回顾:家电板块表现略次于大盘。除厨电外,各细分板块均有不同幅度上涨。上周沪深300指数+1.8%,家电板块整体+1.3%。其中白电板块(+2.0%)、厨电板块(-2.1%)、小家电板块(0.0%)、黑电板块(+5.1%)、照明电工板块(+0.9%)。
　　1)上周板块表现
　　2).上周个股表现
　　风险提示:经济回暖不及预期，地产销售/竣工复苏不及预期，疫情出现反复。