东吴证券-宏观专题报告：新框架看2021年中国出口-201122

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本报告中，我们采用“杜邦分析”框架东吴证券来回顾2020年和展望2021年的中国出口。

借鉴“杜邦分析”思路，我们将中国出口拆解为全球经宏观专题报告济、全球出口强度及中国出口份额三个分项，即：中国出口=全球GDP×全球出口全球GDP×中国出口全球出口在该框架下，2020年中国出口持续走强完全由份额提升这一因素所贡献，这与过去三年明显不同。

今年疫情对全球经济和贸易的打击是巨大的，然而截至10月中国出口新框架看2021年中国出口累计增速已转正，美/日/韩/德截至9月仍在-18%~-8%区间。

一正一负的增速表东吴证券现必然带来中国出口份额的提升。

如何理解中国出口的竞争优势？随着全球疫情不断演变，用单一因素解宏观专题报告释中国出口的持续强劲较为局限，我们认为分两阶段理解中国出口的强劲更合理。

在疫情最严重的时期，新框架看2021年中国出口全球供需缺口、防疫物资及供应链优势三因素主导出口持续走强；随着疫情好转，全球经济活动回暖、全球贸易环境改善释放了巨额传统外需，同时结构上海外房地产链产品接替防疫物资支撑中国出口维持强劲。

展望2021年，三个分项中全球出口强度的提升或为市东吴证券场最易忽视的因素。

在宏观专题报告判断2021年全球出口强度时，我们从该指标涵义出发，考虑其实际上衡量的是全球供应链活跃度。

而在全球化分工下，供应链活跃受融资环境影响较大，这就为我们判断明年新框架看2021年中国出口出口强度提供了一个很好的视角。

我们观察到历史上全球出口强度与美元指数之间存在较强的负相关关系（不难理解，美元越强，则融资东吴证券成本越高），因此基于明年美元趋势性走弱的判断，我们有较大把握认为明年全球贸易将重回活跃。

除全球出口强度外，全球经济活动复苏、中国出口份额稳健也有望共同支撑中国出口韧宏观专题报告性延续，实现7%-10%的增长。

考虑在疫苗的不同效果下，202新框架看2021年中国出口1年全球经济可能“较快恢复”，也可能“无明显边际改善”。

综合两种情形，我们对2东吴证券021年中国出口三个分项的主要判断为：（1）基数效应下全球经济增速4.4%~5.2%；（2）在美元走弱、全球流动性宽松环境下全球贸易重回活跃，出口强度提升0.4pct~0.7pct；（3）中国出口产品结构优势、供应链优势支撑中国出口份额维持稳健，变化区间设为0pct~0.5pct。

基于宏观专题报告这三个分项的假设，我们预计2021年中国出口增速7%-10%。

风险提示：全球经济修复动能不新框架看2021年中国出口足的下行风险；海外政策调整超预期。