新时代证券-宏观经济周度观察：变凹的美元微笑曲线-201122

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由于美新时代证券国的政治经济军事实力以及美元在国际金融中的地位，美元是传统的避险货币，这造就了美元微笑曲线的存在，也就是经济风险上升时，美元升值，随着风险减弱，美元逐渐贬值，当美国经济相对优势增强、避险情绪进一步缓解时，美元资产更有吸引力，美元再次升值。

次贷危机使美元避险宏观经济周度观察属性增强，美元微笑曲线变得向外凹，疫情同样改变了美债收益率，这可能会使美元微笑曲线变得更凹。

这可以从套息活动来解释，市场可以通过借入低利息美元，买入高利息的风险货币资产，套息收益也就是汇率风险溢价，由利差、预期汇率波动变凹的美元微笑曲线两部分构成。

次贷危机后风险货币国家管理汇率的模式新时代证券发生了变化，进而导致了风险货币汇率波动幅度的增强。

次贷危机之前，风险货币国家有充足的货币政策宏观经济周度观察空间来管理汇率。

风险发生时，资金回流美国，风险货币贬值，但是此时变凹的美元微笑曲线风险货币国家可以通过加息来稳定汇率。

当风险退去，套息活动重新活跃，风险货币升值、美新时代证券元贬值，但是风险货币国家可以通过降息来缓解货币升值。

此时，套息宏观经济周度观察收益主要是利差构成的，风险货币对美元汇率波动和风险资产收益率的正相关关系弱一些，美元微笑曲线并不明显，甚至不存在。

危机之后，美元的避险属性增强了，美变凹的美元微笑曲线元微笑曲线变得向外凹。

次贷危机时美国货币政策接近零新时代证券，降息空间有限；次贷危机后，自然利率下降还导致美国利率中枢低于次贷危机前。

同时，风险货币国家管理汇宏观经济周度观察率的空间变小。

当出现危机变凹的美元微笑曲线时风险货币贬值，风险货币国家出于其他目标约束并不会加息。

为什么呢？次贷危机后风险货币国家的利率也出现了较大新时代证券幅度下滑，有些同样面临零利率约束，本来为了刺激经济可能要将利率降到0以下，但是由于零利率约束，并不能如此。

此时的利率实际上仍是不能刺激经济的，如果为了稳定汇率而加息，那更不利于经济增长，所以次宏观经济周度观察贷危机之后，很多风险货币国家不再通过货币政策来干预汇率。

当避险情绪褪去时，风险货币升值、美元变凹的美元微笑曲线贬值，次贷危机之后越来越多国家的利率面临或者接近零利率约束，这些国家也不会降息来阻止货币升值。

这样就导致风险货币对美元汇率波动和风险资产收益率的正相关关系变强，此时，套息收新时代证券益主要由汇率波动构成我们预测疫情将增强美元的避险属性，也就是美元微笑曲线将变得更凹。

主要是因为疫情将降低美国的自然利率，美联储货币政策利率或将长期保持低位，即使未来加息也可能回不宏观经济周度观察到疫情前。

首变凹的美元微笑曲线先，疫情将使美国预防性储蓄进一步增加。

其次，疫情更利于数字经济的发展，这新时代证券将一方面导致垄断能力增加进一步提升储蓄率，同时，数字经济将减少投资需求。

再次，此次危机美国企业没有去杠杆，相反杠杆率大幅提升，这意味未来美国企业加杠宏观经济周度观察杆的空间也不会很大。

最后，除非疫苗大规模应用，否则疫情将变凹的美元微笑曲线增加经济运行的摩擦。

在美国低利率下，日元-美元套息活动会减弱，同时，新的美元-风险新时代证券货币（尤其是新兴市场货币）套息活动或许会兴起。

疫情影响了世界各国，风险货币国家将把货币政策的重点放在稳定本国经济上，持有风险货币的汇率风险溢价将主要由汇率波动宏观经济周度观察构成，而这会体现美元的避险属性。

风险发生时风险货币对美元加速贬值，变凹的美元微笑曲线以便未来获得更大的升值空间，风险褪去时则是美元对风险货币加速贬值。

坦白地说，未来美元如何走很难判断，美国及全球经济修复的新时代证券趋势不变，VIX指数将下滑，同时，美联储可能会长期维持低利率，这将导致美元走弱，但是如果后面美国经济加快修复，特别是快于欧洲等经济体的话，美元则可能再度走强。

风险提示：海宏观经济周度观察外疫情长期化。