东方证券-网易有道-DAO.US-20Q3季报点评：人次收入高增长，硬件+服务协同效应优势突出-201120

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事件：公司发布暑期财报，20Q3实现收入8.96亿元，yoy+159%，其中学习服东方证券务收入6亿元，yoy+227.6%；硬件产品收入1.6亿元，yoy+289%；在线营销收入1.32亿元，yoy+9.8%。

Q3净亏损为网易有道8.78亿元，亏损幅度显著扩大。

核心观点暑期流水和人次增长DAO.N.MG符合预期。

从流水口径来看，有道精品课实现流水8.77亿元，其中K12业务20Q3季报点评流水为6.76亿元（yoy+368.9%），K12人次达到49.9万（yoy+438%），在大规模投放支撑下人次增速反弹。

客单价ASP为1355元（yo人次收入高增长y-13%），下降幅度有所收窄。

规模效应硬件+服务协同效应优势突出持续，销售费用率大幅提升。

Q3学习服务毛利率为53.9%(yoy+27.2%，qoq+2.2%），在人次高东方证券增长下规模效应逐步显现。

管理和研发费用同比显网易有道著下降，分别为4.09%(yoy-1.1%)和13.5%(yoy8.2%)。

销售费用达到11.5DAO.N.MG亿元，yoy+397%，品牌和效果投放力度显著加大。

销售费用率为12820Q3季报点评%，同比翻倍。

行业竞争加剧，单人获客成本人次收入高增长为1841元（yoy+89%），边际新生获客成本接近3000元，成本显著提升。

短期亏硬件+服务协同效应优势突出损加剧，硬件+教学构建长期竞争力。

在线教育行业竞争激化，高投入下销售费用率压制公司盈利能力，Q3净亏损东方证券为8.78亿元，预计秋季营销投入将有所降低，亏损有望收窄。

公司硬件产品与教学产品协同效应显著，暑期出货25w，收入网易有道达到1.63亿元（yoy+289%），12月将会进一步实现产品迭代升级。

差异化的特征有望助力公司在竞争激DAO.N.MG烈在线教育市场获取更高市场份额。

财务预测与投资建议公司深度融合科技与教育，差异化竞争成20Q3季报点评长性突出。

我们预计20/21/22E收入为29.67/54.81/85.86亿元（原预测31.4/54人次收入高增长.1/85.9亿元）。

由于公司暂未实现盈利且业务属性差异性大，选取可比公司PS分部估值法，20财年K12可比公司为16.7x，有道仍为行业追赶者给予20%的折价，对硬件+服务协同效应优势突出应13.3x，成人教育业务1.3x，在线营销业务2.5x，合计市值为34.9亿美元，对应目标价为31.27美元，维持“买入”评级。

风险提示获客成本大幅东方证券提升、暑期招生不及预期、现金流压力超预期。