国盛证券-贵州茅台-600519-直销渠道再放量，盈利性提升可期-201122

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事件：11月18日茅台召开2020年直销渠道商座谈会，根据会议信息，年底消费旺国盛证券季临近，茅台直销渠道将集中投放茅台酒，平抑价格、稳定市场，计划于2020Q4在直销渠道销售4160吨飞天茅台。

直销渠道再放量，增厚四季贵州茅台度盈利。

近两年来，茅台持续推进直销体系建设，保持对线上和商超渠道600519的投放力度，直销渠道工作稳中有进。

截至2020年10月，直销渠道再放量公司已和68家直销渠道商建立合作，渠道扁平化建设取得初步成效。

需要区分的是，本次茅台直销渠道不能等同于盈利性提升可期报表端披露的直销口径，后者主要为公司直营店的数据统计，而座谈会中直销渠道主要为商超和线上渠道等直接面向消费者的渠道，由集团营销公司和股份公司共同发货。

根据测算，考虑到集团营销公司关联交易的限制，假设下半年营销公司每季度平均投放，我们认为预计4160吨中约1550吨为集团营销公司供货，约2600吨为股份公国盛证券司供货，预计贡献营收增量约18亿元，按照53%的净利率估算，增厚约净利润9.54亿元，对应到2020Q4利润表，预计增厚收入和净利润约7%/8%，覆盖了捐赠对盈利的负面效应。

理性控价，提升开瓶率，延续价格贵州茅台周期。

会上公司提出在2020年元旦前将直销渠道的2020年茅台酒库存清零，降低直销渠道库存，防止囤积茅台酒加加销售，保障批600519价稳定。

同时，更是将理性管价格、多开瓶维护市场、把控区域平直销渠道再放量衡和体验营销作为2021年茅台直销体系重点工作。

我们认为，尽管茅台处于“卖方市场”，但公司对于价格保持者一贯的稳健盈利性提升可期理性态度，强调库存、控价和开瓶率，着重文化和品牌营销，有利于公司延续本轮以来的价格周期，我们预计2021年将是直销渠道商优化提升年，茅台直销渠道将持续优化营销布局、加强渠道管理。

渠道优化进行时，未来国盛证券盈利提升潜力大。

2020年是公司收官“十贵州茅台三五”，布局“十四五”的关键节点。

公司在经历600519疫情考验下全年进度稳扎稳打，形成了量价齐升的较好局面。

批价也在2-3月触底之后，直销渠道再放量连续两个季度稳步上行，当前批价稳定在2700元以上。

我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，直销体系和结构提升有望拉动均价稳步提升，产能后续亦稳步释放，未来有望保持10-15%稳健复合增速，增长的稳定性和持续性盈利性提升可期均有保障。

盈利预测及投资建议：看好强品牌力国盛证券背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持2020-2022年归母净利润预期461.31/537.28/621.18亿元，同比增长12.0%/16.5%/15.6%，当前股价对应PE为47x/40x/35x，公司业绩有望保持稳健增长，理应给予估值溢价，上调目标价至2050元（原目标价为1950），对应2021年48倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：渠道改贵州茅台革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。