中信证券-债市启明系列：现在是不是2017年？-201123

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当前与2017年存在相似处，但更需关注中信证券不同处。

201债市启明系列7年金融去杠杆是政策“主动拆雷”，信用风险事件映射基本面，近期信用风险事件是个体“自然”暴露，应对的政策前者是总量宽松，后者目前仍是事件应对。

但若明年经现在是不是2017年？济增长环比遇拐点、金融周期向下、中小企业贷款不良提升等问题逐步累积，货币或监管政策存在边际宽松防范化解风险的可能性。

监管机构未就信用违约表态，反而重提防范化解金融风险，中信证券市场担忧货币政策再收紧甚至重演去杠杆。

信用债违约事件冲击债券市场，市场担心信用违约传染扩散并影响银行间流动性，利率整体上行、信用利债市启明系列差明显走阔。

信用违约事件之后，监管机构迟迟未就信用违约表态，却再次强调防范化解金融风险，现在是不是2017年？市场担忧后续货币政策的退出甚至重新去杠杆。

当前与2017年去杠杆前后的相似处：（1）无论是宏观杠杆率总体的水平还是分部门杠杆率情况，当前与2017年年初均处中信证券于经历了一轮杠杆率提升之后的阶段；（2）2016年下半年全球经济出现共振修复趋势；目前国内宏观经济仍然处于疫情之后的修复阶段，而且修复趋势仍然持续，海外经济有望在疫苗面市在即的影响下进一步修复。

当前与2债市启明系列017年去杠杆前后的不同处：（1）2017年是在前期宏观杠杆率快速上升后，通过紧货币+严监管+紧财政的政策组合倒逼金融机构、企业和政府去杠杆。

预计明年杠杆率会随着经济增速回归常态而自然处于平稳水平；（2）2017年去杠杆的基础是2014年~2016年的宽松政策和供给侧结构性改革后的国内经济回暖+去产能之现在是不是2017年？后的PPI同比回升+投融资触底回升+企业利润提升+全球经济复苏，而明年经济仍然面临一定风险，叠加明年政策回归常态，预计金融周期向下、信用收缩也将显现，并不存在去杠杆的强基础。

信用风险暴露与中信证券应对政策不同。

不同于2018年受去杠杆政策滞后影响的民企违约潮反映了当时基本面的走弱，近期的信用风险事件更多是个体“自然”暴露，因而短期内的应对政策前者是总量宽松债市启明系列，后者目前是事件应对。

但是宏观杠杆率，尤其是企业部门杠杆率高企的现状背后，确实对应着部分企业债务高企，叠加今年疫情期间大量操作的中小微企业贷款延期现在是不是2017年？工具也将集中到期，明年银行中小企业贷款不良率、企业信用违约风险可能仍然面临一定压力，这就要求货币政策和监管政策放慢回归的步伐，甚至需要边际宽松来防范和化解金融和信用风险。