招银国际-中通快递-ZTO.US-单量增长仍是首要任务-201120

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我们相信中通的市场份额增长战略将在2021年继续，管理层在业绩发布会上重申，规模仍是赢得招银国际行业整合战的关键因素。

虽然我们将2020E/21E/22E年净利润预测下调9%/3%/3%，但我们相中通快递信长远而言，规模不断扩大和成本降低趋势将有助于巩固中通的成本优势地位。

我们的目标价由38.3美元下调至37.7美元，基于不变的33倍2ZTO.US021年预测市盈率。

维持单量增长仍是首要任务买入评级。

第三季招银国际度业绩亮点。

净利润同比中通快递仅下降8%至12亿元人民币，得益于上海中通吉网络（中通子公司）获认定为重点软件企业，享有10%优惠税率并获得一次性退税2亿元人民币。

如扣除一次性ZTO.US退税，结果将低于预期。

另一方面，外汇损失6400万元人民币，主要由于美元对人民币贬值造单量增长仍是首要任务成的折算损失。

第三季度单量强劲招银国际增长。

收入中通快递同比增长26%至66亿元人民币。

包裹量同比增长51%ZTO.US至46亿件，超过38%的行业增速。

在包裹发货量方面，中通市场份额达到2单量增长仍是首要任务0.8%，同比增长1.9个百分点，但环比略有下降0.7个百分点。

中通保持两年后市场占有率达招银国际到25%的目标不变。

单价跌中通快递幅小于主要同业。

第三季度中通包裹价格同比下降18%（即下降0.30元/件）至1.33元/件（细分为：[1]用于激励网络合作伙伴0.22元，[2]使用低价运单0.03元ZTO.US，[3]包裹重量降低0.05元）。

降单量增长仍是首要任务价幅度与顺丰控股（002352CH，买入）接近，但低于主要的“通达”对手。

在环比基础上，单价增长招银国际3%。

第三季度单中通快递位成本同比下降6.7%。

中通运输和分拣中心单位成本分别同ZTO.US比下降9.2%和8.5%，至0.53元和0.29元。

运输中心成本降低主要由于自用卡车运输比例提高（93%，去年同期为74%）以及大单量增长仍是首要任务容量卡车使用比例提高（80%，去年同期为69%）。

分拣中心成本降低主要由于使用了更多的自招银国际动分拣设备（300台，去年同期为208台）。

管理层目标第四季度中通快递运输和分拣成本年同比减少10%。

主要风险因素：（1）旷日持久的价格战；（2）网络ZTO.US零售增速放缓；（3）缺乏对加盟商的有效控制。