德邦证券-华润啤酒-0291.HK-深度报告：中流击水战高端，匠心独运蓄能量-211109

《德邦证券-华润啤酒-0291.HK-深度报告：中流击水战高端，匠心独运蓄能量-211109（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《德邦证券-华润啤酒-0291.HK-深度报告：中流击水战高端，匠心独运蓄能量-211109（39页）.pdf（39页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

国产啤酒第一品牌，决战高端加速度。

华润啤酒收购雪花启航东北，通过蘑菇战略相继收购蓝剑啤酒、金威啤酒等，并于2006年实现啤酒销量全国第一。

2013年啤酒行业进入存量竞争时代，华润啤酒于2016年开启“3+3+3”高端化规划，市场竞争由“份额优先”转向“利润优先”，开始与百威啤酒在高端价位正面竞争。

随着高端化的稳步推进，公司主营业务收入由2016年287亿元增长至2020年的314亿元，归母净利润由6.29亿元增长20.94亿元，GAGR高达35%左右。

塑造“4+4”品牌组合，补齐高端化短板。

过去华润啤酒在进攻夜场、高端餐饮等渠道时，用雪花单一品牌来打高中低三个价位，品牌拉力略显不足。

华润啤酒于2018年收购喜力中国，引入苏尔、红爵、虎牌等高端品牌，并大力打造自身SuperX等次高品牌，形成4+4高端品牌矩阵，补齐高端化短板。

在品牌打法方面，华润啤酒采取品牌组合的方式来进攻市场，在中档价位段以雪花品牌形成渠道壁垒，次高及以上加速发展，引入喜力发力超高端。

聚焦两省五市八大高地，重塑高端销售网络。

在市场布局方面，华润啤酒在巩固红区市场的同时，开始以4+4产品组合进攻两省五市八大高地市场，并在福建和广东和百威直接竞争。

在渠道打法方面，华润啤酒在红区继续通过买店、搭售等方式推进高端化，在白区市场开始通过铸剑行动吸收高端啤酒大商，搭建大客户平台来点对点赋能。

在费投方面，华润啤酒未来三年在高端价位继续执行高举高打策略，在中低端价位收缩费投，进而在次高及以上形成全国品牌势能。

关厂提效红利不断释放，高端化逻辑不断兑现。

华润啤酒经过3年多的高端化改造，未来在关厂提效和高端化方面仍有增益空间：1）关厂提效，2020年起公司关厂裁员进入常态化，但是2020年产能利用率仍不足60%。

在70%理想产能利用率的假设下，公司毛利率仍有3.6pcts的优化空间。

2）高端化，华润啤酒有望在2025年实现400万吨的次高及以上销量，其中雪花纯生/SuperX/喜力各贡献100万吨。

2~3年维度看，SuperX全国性起量或是短期业绩超预期点。

3~5年维度看，喜力红爵等高端品牌势能释放或贡献长期业绩增长点。

国内啤酒龙头开启高端化新征程，给予“买入”评级。

预计2021~2023年实现营收369.9/399.7/432.3亿元，实现归母净利润44.6/45.0/61.5亿元，对应PE37.5/37.3/27.3X。

考虑到公司高端化的业绩高弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：高端化不及预期；高端竞争加剧；成本持续上行；疫情扰动。