中信证券-乳制品行业跟踪快报：景气延续&升级加速，奶价上行周期拉长-201124

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需中信证券求持续旺盛&供给释放偏弱，预期本轮原奶上行周期拉长，预计未来2-3年奶价持续上行，现代牧业作为牧场龙头、料将充分受益，继续推荐。

奶价上行周期中，伊利&蒙牛预计仍将维持高确定的稳健增长：①2021年双龙头弹性释放：2020年疫情黑天鹅影响下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天；②未来2-3年奶价上行周期：双龙头凭借其较强上下游议价能力，加速抢占中小企业份额，同时通过加速升级、乳制品行业跟踪快报减弱促销、控费增效等方式稳定盈利，实现稳健增长。

现代牧业：需求持续旺盛&供给释景气延续&升级加速放偏弱，原奶成本缓涨周期仍将延续。

最新跟踪显示，2020奶价上行周期拉长Q3现代牧业量价齐升趋势延续，增长持续向好：①奶价，Q3现代牧业奶价继续上行，估计同增约2%，低于行业平均（国内主产区生鲜乳均价同增3%-5%），公司已与蒙牛协商补回价差，预期2020Q4公司奶价望实现加速增长。

展望未来三年，基于旺盛的需求表现以及市场供给释放低于原先预期，本轮原奶温和上行周期或被拉长，延续至2022-2023年，现代牧业料将持续受益中信证券；②产销量，受热应激和洪涝灾害影响，2020Q3公司产量增速不到8%，较2020H1有所放缓（同增10%）。

2020Q4外部环境稳定，乳制品行业跟踪快报预计产量增速回升。

另外，公司内部降本增效景气延续&升级加速持续兑现，2020Q3公斤奶成本下降2-3%，预计2020H2仍将实现较高业绩弹性。

我们认为，随着上游逐步从散养模式转为规模化主导，原奶周期逐步拉长&且波动性减弱，公司作为牧业龙头，在持续享受奶奶价上行周期拉长价顺周期上行同时，不断精耕内部效益&降低成本，未来2-3年利润弹性将不断显现，盈利&投资回报率亦将回归至健康水平。

蒙牛乳业：趋势品类积极布局&快速拓中信证券展，盈利扩张指引下持续控费增效。

乳制品行业跟踪快报近期跟踪显示，2020Q3蒙牛延续健康增长，收入同增双位数，拆分看：①白奶强需求延续，2020Q3高端白奶特仑苏、普通白奶等均同增20%左右，低温鲜奶翻倍增长；②常温酸奶向上复苏，2020Q3纯甄同增双位数，低温酸奶继续下滑；③奶粉实现加速增长，同增20%+。

公司继续战略性布局鲜奶和奶酪品类，预计2020年鲜奶业务实现收景气延续&升级加速入14-15亿，同增近100%；预计2020年奶酪业务亦有快速增长。

2020Q3公司促销稳定，结构升级延续抵消成本（奶价同增5%+），经营奶价上行周期拉长利润率继续扩张。

展望2021年，在持续成本压力&奥运会相关费投下，公司仍将通过提升费用投放中信证券效率等方式平衡整体费用支出，预期竞争格局稳定或继续放缓，另外来自冷饮、奶粉等业务内生改善将有效拉升公司盈利能力，从而实现经营利润率扩张30-50Pcts的盈利扩张目标，叠加基数效应，2021年业绩弹性较大。

伊利股份：鲜奶业务爆发式增长，奶酪乳制品行业跟踪快报业务快速追赶。

2020Q3公司增长虽有放缓，但依然维持良好表现，且公司Q3扣非扣费净利润同增25%，前三季度同增19%，基本锁定全年股权激励目标（扣非景气延续&升级加速扣费同增8%）。

近期跟踪显示，公司在鲜奶&奶酪业务颇有亮点：①鲜奶：公司顺应疫情得到控制后低温白奶快速发展的风头，逐步加大低温白奶布局，在2019年极低基数下，实现爆发奶价上行周期拉长式增长，预计2020年销售规模达10亿级，彰显公司强大执行力。

②奶酪：公司亦关注到高速增长的奶酪赛道，2020Q1-Q3实现收入4亿元、预计全年5-6亿元，目前反馈C中信证券端市场持续供不应求，随着产能的持续落地，预期2021年将快速追赶，C端业务望继续呈现爆发式增长。

风险因素：食品安全风险，行业景气度下降风险，双龙头竞争乳制品行业跟踪快报加剧风险。

投资建议：原奶周期上行，推荐现景气延续&升级加速代牧业。

伊利&蒙牛壁垒深厚，望维持双位数以上高确定性增长，估值合理下享受稳健投资收益，其中蒙牛内部奶粉、冰品等弱势业务有望改善，叠加渠道下沉&渠道效率优化等，带来奶价上行周期拉长更大弹性。

维持现代牧业2020-2022年EPS预测为0.08元/0.10元/0.中信证券13元，维持“买入”评级。

维持伊利股份2020-2022年EPS预测为1.乳制品行业跟踪快报19元/1.39元/1.59元，维持“买入”评级。

维持蒙牛乳业20景气延续&升级加速20-2022年EPS预测为0.84元/1.27元/1.43元，维持“买入”评级。