华西证券-宇华教育-6169.HK-FY2020年报点评：业绩略超预期，纳入沪港通-201123

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事件概述：业绩略超预期公司发布年度业绩，截至2020年8月31日的12个月年度营收24.09亿元、同比增长4华西证券0.5%，经调整归母净利10.41亿元、同比增长31.3%，业绩略超预期。

分析判断:大学分部高增长、高盈利，未来有外延并购空间大学分部贡献核心增长：FY2020集团营收同比增长40.5%至24.09亿元,受COVID-19的影响，集团已将9620万元学宿费退还学生，其中幼儿园/K-12/大学分部收入分别同宇华教育比增长-31%/3%/65%至4.0/6.1/17.6亿元，大学收入显著增长得益于原有学校量价齐升及新增山东英才学院和斯坦福国际大学的并表贡献。

集团经调整净利率略降但大学分部净利率仍升：公司毛利率提升2.63PCTs至60.95%，主要得益于学生学费上涨；行政费率下降1.73PCTs至9.93%，规模效6169.HK益逐步显现；销售/财务（净）费率分别上升0.65/2.72PCTs至1.96%/4.20%,销售费率上升主要由于斯坦福国际招生费用较高且学校扩招；财务费用增加来自可转债非付现利息费以及提前偿贷等费用，因此集团经调整归母净利率下降3.03PCTs至43.19%。

但大学分部毛利率/净利率分别提升2.77/1.3FY2020年报点评1PCTs至64.32%/52.98%，盈利能力持续改善。

原有学校扩建+新标的潜在收购机会：FY2020集团投资近2.5亿用于新建郑州工商学院二期校园，花费1.66亿收购山东英才学院剩余10%股权，2020.9（FY2021）花费7.21亿收购湖南涉外经济学业绩略超预期院剩余30%股权，此外集团继续寻求潜在大学学校的收购标的。

投资建议：2020年9月7日公司的沪港通资格正式生效，未来公司看点在于：（1）郑州工商学院开设二期校园的模式可复制、专升本名额增多，且公司旗下学校排名靠前、教学质量高，未来招生增长潜力大；（2）公司整合能力强纳入沪港通，未来随着管理水平的加强，被收购标的将获得进一步增长；（3）公司将继续潜在并购，力争进一步增加股东价值。

考虑集团增持收购标的持股比例及高效的整合，上调FY21-22年营收从25.1/26.7亿至27.8/30.6亿、经调整华西证券净利从12.4/12.9亿到12.8/14.6亿，新增FY23年营收32.7亿、经调整净利16.2亿，维持“增持”评级。

风险提示宇华教育疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。