国盛证券-宇华教育-6169.HK-FY2020业绩超预期，内外双驱增长可期-201125

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事国盛证券件：FY2020营收同增40.5%，经调整净利润同增31.3%，拟派发末期股息每股0.092港元。

公司FY2020营收同增40.5宇华教育%至24.09亿元，归母净利润同降58.0%至2.04亿元，经调整归母净利润同增31.3%至10.41亿元，业绩超预期，主要调整项目为可转债公允价值变动。

FY2020公司毛利率同增2.6PCTs至61.0%，主要系大学业务占比提升以及公司实施成本控制；销售费用率同增0.7PCTs至2.0%，主要系招生营销开支增加；管6169.HK理费用率同降1.7PCTs至9.9%。

FY2020公司经调整归FY2020业绩超预期母净利率同降3.0PCTs至43.2%。

公司拟派发末期股息每股0.092港元，全年分内外双驱增长可期红比率50%。

大学业务营收占比持续提升国盛证券，并购标的整合效果卓越。

FY2020公司大学业务营收同增65.5%至17.61亿元，营收占比同增11.0PCTs至73.1%；毛利率/净利率同增2.8/1.3PCTs至64.3%/53.0%宇华教育，盈利能力进一步提升。

FY2020公司并购高校的整合效果显著，湖南涉外经济学院实现净利润2.8亿元，相较FY2017并购时的6300万元增至36169.HK44%；山东英才学院营收/调整后净利润同增11%/89%至5.0/2.0亿元；泰国斯坦福国际大学调整后净利润相较FY2019收购时的亏损380万美元增至盈利198万美元。

2020-2FY2020业绩超预期1学年量价双升势头持续，内生增长确定性高。

2020-21学年，公司旗下湖南涉外经济学院/郑州工商学院在校生人数同增约4.6%/8.6%至3.45/3.8万人，山东英才学院在校生人数3.42内外双驱增长可期万人，同比基本持平。

学费方面，2国盛证券020-21学年湖南涉外经济学院本科/专科学费同增约9.1%/14.3%；山东英才学院本科/专科学费同增约11.8%/15.4%，郑州工商学院因河南省学费定价尚未放开保持本科1.8万元学费上限。

在量价宇华教育双升以及公司运营效率提升的推动下，公司FY2021仍有望维持稳健的内生增长。

此外，郑州工商学院兰考校区已于2020年96169.HK月投入使用，目前在校生4000+。

兰考校区占地1200亩，目前第一期已使用约500亩，后续校区FY2020业绩超预期逐步建设并投入使用有望带来长期内生增长空间。

收购剩余股权，坚定推进高等教育战略内外双驱增长可期布局。

公司于2020年8月以1.66亿元收购山东英才学院剩余10%股权，于2020年9月以7.21亿元收购湖南涉外经济学院剩余30%股国盛证券权，强化高等教育战略布局，公司目前已拥有旗下4所大学全部100%股权。

后续发展方面，预计公司继续围绕“大城市、大本科、规模大、增长潜力大”的并购计划，通过外延并购和并购后整合进一步扩宇华教育大高教板块业务规模。

投资6169.HK建议。

公司提供从幼儿园到大学的民办教育服务，高等教育作为公司上市后发展重点，通过外延并购持续扩大在FY2020业绩超预期校生人数规模，并通过高效投后整合实现学校盈利能力提升。

根据公司2020财年年报，我们维持FY2021-2022归母净利润预测至14.12/16.83亿元，并预计FY2023归母净利润18.60亿元，同增592.9%/19.2%/10.5%，对应EPS0.42/0.50/0.5内外双驱增长可期6元，现价对应PE14X/12X/11X，维持“买入”评级。

风险提示：《民促法实施条例》终稿尚未落地，存在政策不确定风险；公司经营及国盛证券盈利能力不达预期；外延并购规划不达预期。