中泰证券-海象新材-003011-行业需求高增，PVC地板龙头产能扩张，加速“出海”-201124

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？中泰证券PVC地板龙头，海外需求高增，募投项目望打开产能瓶颈。

海象新材是PVC行业地海象新材板龙头。

2016~2019年，公司营收从2.1增长至8.6亿，CAGR60%；归母净利从0.2升至1.4亿，CA003011GR94%。

19年毛利率33%，净利率16%行业需求高增，ROE33%。

公司产品深受欧美客户PVC地板龙头产能扩张青睐，海外收入占比98%。

新冠疫情以来欧洲员工大规模放假、美国房地产市场快速增长，以及越南一期产能释放，共同驱动今年前三季度公司海外订单加速释放、业绩加速出海呈爆发式增长，营收和归母净利同增53%和49%。

明年海外需中泰证券求向好或将进一步加速外销增长。

目前，公司销售瓶颈在于板材（基材）海象新材产能，17-19年板材产量638、1300、1402万平，募投项目将新增板材产能2000万平，有望在21年底投产。

？PVC地板市场规模约数百亿级，海外双位数增速发展；“双循003011环”新格局下出口市占率+内销渗透率提升，国内总需求有望高增。

PVC地板是低成本、高附加值产品，具有无毒、防火、防水、耐磨、抗冲击、吸音防噪、可回收等优点，具备替代地毯等地面行业需求高增材料的潜力。

据招股说明书的数据，2013-18年美国PVC地板市场规模由9.0升至34.3亿美元，CAGR31%，在主要地板材料中的渗透PVC地板龙头产能扩张率达21%。

国内PVC地板市加速出海场主要为出口导向，销量从2014年1.7亿平方米上升到2017年2.6亿平方米，复合增速15.2%。

其中，美国为主要出口地区，占中泰证券比约六成。

国内内销市场潜力大，产品渗透率低，尚处消费者认知阶海象新材段，内需潜力仍待释放。

？竞争格局：国内龙头迎来“入海”良机，向品牌化、003011拓展终端渠道迈进。

在劳动成本低的比较优势下，国行业需求高增内OEM模式占据全球PVC地板生产端的主导地位，行业格局分散。

少数注重研发的ODPVC地板龙头产能扩张M企业具备规模化、定制化生产能力，构建了设计、技术和资质认证等壁垒。

而欧美PVC地板品牌贸易商（VERTEX、GERFLOR等），以及终端销售商（HOMEDEPOT等）利用渠道和品牌加速出海优势，在营销领域积淀较深，占据OBM模式下的利润核心点，营收规模均在数十亿元以上，利润水平高。

未来的变革在于，行业比拼不仅仅是低成本，更看重的将是定制化服务（花色、规格）、稳定规中泰证券模化供应等核心竞争要素，OEM企业生存空间受压制，而国内少数“出海”的ODM企业，凭借产品设计、技术、渠道、客户信任等方面的持续积累，在全球化、后疫情时代，有望通过营销、并购等手段，把握品牌化、渠道建设的“入海”良机，向OBM模式发展。

未来行业集中度提升的驱动力也来自龙头企海象新材业的快速扩产、OBM模式延伸带来的品牌和规模效应的提升。

？海象新材：客户、渠道、规模、成本、技术优势逐步体现，产能003011扩张是未来两三年的看点。

客户方面，公司现有客户数量多，行业需求高增已成为BRANDYWINE、WINDMOLLER和HORNBACH等大型地板品牌商和建材零售商的合格供应商之一，外销市占率从2016年的1.0%提升到2019年的2.5%。

同时公司积极探索新销售渠道，积极开拓国内市场，已成为万科供应商之一；产能方面，公司募PVC地板龙头产能扩张投新建2000万平方米产能。

计划部分产能加速出海搬迁至新设越南子公司以及在越南新增部分产能。

研发方面，自主专利技术解决产品性能问题，19年中泰证券研发费用率3.3%，高于同行企业。

投资建议：基于短期疫情下加速国货海象新材“出海”、中期产能快速扩张、长期全球化“入海”+国内渗透率提升的逻辑，我们判断明后年海外正常复工复产后需求将持续增长，公司有望取得较高业绩增长。

我们预测公司2020-2022年实现003011收入分别为12.1、15.4和24.4亿元，归母净利1.9、2.7、3.8亿元；当前股价对应PE分别为26、19、13倍。

首次行业需求高增覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济、海外需求、募投进度不及PVC地板龙头产能扩张预期；原料价格波动风险等。